>> 長江證券-格力電器(000651)解構(gòu)龍頭系列之一：如何看待格力估值較低？-250204
| 上傳日期： |
2025/2/4 |
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| 2294KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳亮 |
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格力估值究竟為何掉隊？
白電板塊根據(jù)行業(yè)增速情況，以2011年為界經(jīng)歷過一輪重估，個股的估值水平均與其預(yù)期的成長空間呈正相關(guān)，其中格力由于仍是偏空調(diào)單主業(yè)經(jīng)營的模式，且對國內(nèi)市場的依賴度較高，導(dǎo)致市場認為其增長潛力受限，最終使其估值長期大幅低于美的和海爾。
格力增長空間是否真的受限？
表觀來看，格力現(xiàn)階段業(yè)務(wù)布局確實相對單一，規(guī)模主要由空調(diào)貢獻，但一方面，格力家電主業(yè)收入占比與多元化戰(zhàn)略推進較好的美的集團家電主業(yè)收入占比差距不大，另一方面，家電產(chǎn)業(yè)內(nèi)部來看，無論是當前的行業(yè)規(guī)模還是遠期的成長空間，空調(diào)都是家電產(chǎn)業(yè)中最為優(yōu)質(zhì)的賽道，若格力能夠保持其在空調(diào)領(lǐng)域的競爭力，其發(fā)展前景或比市場預(yù)期的更好。
格力空調(diào)業(yè)務(wù)競爭力是否真的有所減弱？
除業(yè)務(wù)空間外，格力空調(diào)份額有所回落也是導(dǎo)致其估值較低的原因之一，但我們認為品牌定位較高，而外部環(huán)境偏弱是導(dǎo)致格力份額近幾年出現(xiàn)回落的關(guān)鍵原因。邊際來看，本輪國補帶動產(chǎn)品均價提升后，格力份額已顯著提升，在國補有望延續(xù)，消費環(huán)境有望邊際改善的背景下，格力空調(diào)份額存在持續(xù)恢復(fù)的空間和可能性。
格力出海進程是否真的較慢？
格力報表端外銷占比偏低并非完全是其海外布局欠缺，與其出廠價也存在一定關(guān)系，2023年格力海外自主品牌收入占比已提升至70%，在新興市場也已具備一定產(chǎn)能、渠道和品牌基礎(chǔ)，因此，長期來看格力有望進一步提升全球份額，進而充分享受海外市場帶來的規(guī)模增量。
更進一步看，格力到底是否有被低估？
截至2024年中報，格力貨幣資金高達1198億元，位列行業(yè)首位，若將短期借款&長期借款從貨幣資金&交易性金融資產(chǎn)中剔除，并與市值進行比較，格力現(xiàn)金資產(chǎn)在總市值中的占比高達26%，與美的、海爾相比用于經(jīng)營的資產(chǎn)溢價程度相對較低。此外，格力2023年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率高達26.5%，位列行業(yè)第一，但市凈率大幅低于可比公司，存在較大估值修復(fù)空間。
投資建議：看好格力估值端迎來修復(fù)
白電龍頭中，格力估值長期處于較低水平，或主要是市場擔(dān)心其發(fā)展空間較為受限，但我們認為該觀點并不完全準確，原因有三：其一，無論是當前行業(yè)規(guī)模還是遠期成長空間，空調(diào)都是產(chǎn)業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的賽道之一，且格力份額回落或主要系外部環(huán)境偏弱；其二，橫向拓張方面，格力家電主業(yè)收入占比與美的基本持平，前者多元化進程并非十分緩慢；其三，格力報表端海外營收偏低或與出廠價有關(guān)，其自主品牌業(yè)務(wù)近幾年已取得顯著突破，在新興市場也已具備一定基礎(chǔ)，長期份額提升空間可期。在此基礎(chǔ)上，考慮到格力用于經(jīng)營的資產(chǎn)溢價程度偏低，且股東回報率與市凈率匹配度較低，我們認為格力價值被市場低估。基于此，我們判斷公司增長前景可期，且具備較大估值修復(fù)空間，預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為314.38億元、340.57億元和369.56億元，對應(yīng)PE分別為8.00、7.38和6.80倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
1、宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險；2、原材料價格波動風(fēng)險；3、標的公司整合效果不及預(yù)期的風(fēng)險；4、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險。
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