>> 招商證券-SLF放量釋放的信號-250206
| 上傳日期： |
2025/2/6 |
大小： |
657KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
張偉,朱宸翰 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2月5日，中國人民銀行披露了1月常備借貸便利（SLF）開展情況1。如何看待1月流動性偏緊背景下的SLF操作，我們分析如下。
一、央行披露1月常備借貸便利（SLF）開展情況，全月操作規(guī)模171.05億元，為2021年1月以來的最高水平。這或許反應(yīng)了一些中小銀行在1月存在流動性的剛性缺口。
1月，央行對金融機構(gòu)開展SLF操作共171.05億元，其中隔夜期113.35億元，7天期17.7億元，1個月期40億元；期末常備借貸便利余額為46.1億元。
SLF是央行于2013年1月推出的一項貨幣政策工具，操作的主動權(quán)在金融機構(gòu)；其創(chuàng)設(shè)初衷是滿足政策行和國有大行期限1-3個月的流動性需求，但2014年之后則轉(zhuǎn)為對中小機構(gòu)提供臨時短期流動性支持，期限不超過14天。2016年-2020上半年，是SLF操作規(guī)模的相對高峰期。2021年之后，SLF操作規(guī)模和余額明顯下降，原因可能是SLF操作利率相較于不斷下行的資金利率而言成本過高，疊加銀行一般情況下會謹(jǐn)慎使用這一工具。
但今年1月SLF操作規(guī)模放量，為2021年1月（376.7億元）以來的最高水平。此前幾年往往只有12月的SLF操作規(guī)模達(dá)到百億以上，2022-2024年1月的操作規(guī)模分別為23.5億元、3.8億元和28.1億元。
1月SLF操作放量，可能反映部分銀行在1月流動性偏緊的背景下有較大的流動性管理壓力。數(shù)據(jù)上，SLF操作規(guī)模與資金利率呈現(xiàn)一定正相關(guān)性，2017年以來SLF月度操作規(guī)模與月度R001最大值、中位數(shù)、平均值的相關(guān)系數(shù)分別為0.36、0.46、0.46。再結(jié)合歷史階段看，2022年4-6月央行上繳利潤起到類似降準(zhǔn)效果，流動性寬松背景下SLF操作規(guī)?？s量；2023年8-11月匯率貶值壓力下、特殊再融資債發(fā)行等因素帶來資金面收斂，SLF操作規(guī)模階段性上行。
二、央行在創(chuàng)設(shè)了臨時隔夜正逆回購工具后，市場預(yù)計利率走廊的寬度有望收窄，但這一工具還未看到實質(zhì)落地。SLF工具仍在使用，這意味著SLF利率可能仍是資金利率上限的重要參考。
梳理央行對SLF的相關(guān)表述，這項工具的功能主要體現(xiàn)在（1）提供短期流動性支持；（2）SLF操作利率成為利率走廊上限，有助于約束市場利率波動幅度，幫助貨幣市場平穩(wěn)運行；（3）以SLF和IOER利率構(gòu)成的走廊寬度大，有利于保持市場定價的彈性和靈活性；（4）為機構(gòu)清算賬戶頭寸不足時所開展的自動質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供定價參考。
此前，在央行介紹貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，以及央行公告創(chuàng)設(shè)臨時正、逆回購操作后，市場關(guān)注資金利率波動走廊是否收窄。但臨時正、逆回購工具尚未落地，實踐中資金利率突破臨時正、逆回購操作利率的情況時有發(fā)生。
SLF工具的使用說明SLF操作利率可能仍然是看待資金利率上限的重要參考；但也要認(rèn)識到，其并不是資金利率波動上限的硬約束。資金利率刺穿SLF操作利率的情況也會出現(xiàn)。
三、低利率環(huán)境下，銀行等金融機構(gòu)對于債市波動的“容忍度”下降，這會使得資金面的脆弱性提升。
2021年以來，超儲率維持在較低的區(qū)間內(nèi)波動。2021Q3貨政報告2專欄1“客觀看待超額準(zhǔn)備金率下降”提到，這是央行流動性管理更加精準(zhǔn)、貨幣市場利率波動性降低的結(jié)果，金融機構(gòu)預(yù)防性流動性需求減少，疊加IOER利率下調(diào)，因此超儲率總體呈下降趨勢。
邏輯上超儲率和資金面會有聯(lián)系，但實踐中這種關(guān)系并不明顯。超儲被消耗，本質(zhì)是存款規(guī)模上升后銀行需要繳納更多的法準(zhǔn)。單純銀行間或是銀行和非銀間的資金融通，并不會導(dǎo)致超儲規(guī)模和超儲率的變化。我們只能認(rèn)為超儲率降低可能對應(yīng)了銀行可自由動用的資金受到影響，進(jìn)而影響貨幣市場上的資金融出，但與最終資金面的關(guān)系并不密切。
由于利率回落至低位，當(dāng)前金融機構(gòu)應(yīng)對債市調(diào)整的“容忍度”下降。一旦債市出現(xiàn)調(diào)整，資本利得收益消失和負(fù)債端不穩(wěn)定，可能意味著機構(gòu)對資金需求增加。這會增加資金面的脆弱性。
四、對于債市來說，預(yù)計利率曲線將轉(zhuǎn)向牛陡。
節(jié)前由于央行暫停購買國債+季節(jié)性原因+匯率短期壓力，資金面邊際收緊?？紤]到經(jīng)濟和物價還有待恢復(fù)，我們預(yù)計資金面難以持續(xù)收緊。季節(jié)性是節(jié)前資金面收緊的重要原因，隨著節(jié)后資金回流至銀行體系，資金價格有望回落至合理水平，利率曲線也將轉(zhuǎn)向牛陡。我們認(rèn)為可以關(guān)注短久期信用債、3年-5年二永債、長久期國債和地方債。
風(fēng)險提示：貨幣政策不確定性，機構(gòu)行為不確定性，結(jié)論可能存在偏差
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