>> 東北證券-電子行業(yè)深度報告：給不同制程估值定價，全球晶圓廠估值新法，單位產(chǎn)能市值的分部展開-250206
| 上傳日期： |
2025/2/6 |
大?。?/td>
| 1573KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
東北證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大勢 |
作者： |
李玖,張禹 |
| 行業(yè)名稱： |
電子 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
報告摘要：
晶圓制造行業(yè)特點復(fù)雜，傳統(tǒng)相對估值局限明顯。在AI快速發(fā)展的背景下，晶圓制造作為整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的硬件底座，是涉及尖端技術(shù)突破、巨額資本投入、強周期波動和地緣政治博弈的超復(fù)雜系統(tǒng)工程。由于晶圓制造復(fù)雜的行業(yè)特點，如何對其進行合理的估值成為重大挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的估值方法（如PB/PS/PE），由于無法量化技術(shù)代際溢價、難以穿透周期波動、忽略地緣政治與供應(yīng)鏈風險，在晶圓廠估值中的應(yīng)用均存在局限性：PB估值易忽視資產(chǎn)狀態(tài)差異，PS估值無法覆蓋收入質(zhì)量與成本結(jié)構(gòu)影響，PE估值無法抵消盈利波動和高資本開支帶來的估值扭曲。為此，我們提出采用單位產(chǎn)能市值的方法對晶圓廠估值進行重塑！
打破傳統(tǒng)估值局限，單位產(chǎn)能市值重塑晶圓廠估值。單位產(chǎn)能市值定義為每片產(chǎn)能對應(yīng)的市值，因其直接錨定核心資產(chǎn)價值（產(chǎn)能先進性）而非間接財務(wù)指標，在晶圓廠估值中更具針對性，更貼合晶圓制造重資產(chǎn)、強周期、技術(shù)分層的行業(yè)特性。類比于周期中采用頭豬市值（每一頭豬對應(yīng)的市值）進行估值，在晶圓廠估值中，通過對不同制程進行分別定價，可以得到不同制程結(jié)構(gòu)、不同發(fā)展階段的晶圓廠的合理市值。通常來說單位產(chǎn)能市值具有兩大特征：晶圓平均售價越高，對應(yīng)的單位產(chǎn)能市值越高（隱含制程水平更先進）；在不同交易所上市的晶圓廠，因市場流動性、估值溢價程度等多方面因素，單位產(chǎn)能市值會有差異。
以臺積電為錨做不同制程單位產(chǎn)能市值的展開，定義全新估值標準。臺積電因其具有全球最全面的制程結(jié)構(gòu)，因此可作為晶圓廠單位產(chǎn)能市值的錨。將不同制程的單位產(chǎn)能市值進行展開，可以擬定一套完整的估值標準（不同制程對應(yīng)不同單位產(chǎn)能市值），為其他所有晶圓廠進行定價。我們首先將臺積電不同業(yè)務(wù)分別定價，得到晶圓制造業(yè)務(wù)對應(yīng)市值；再將其拆分為成熟制程、16nm、7nm、5nm、3nm五個工藝節(jié)點，分別求得其年產(chǎn)能；最后在線性和非線性條件下，計算出不同制程對應(yīng)的單位產(chǎn)能市值，得到估值錨。以臺積電2025.1.17日收盤市值為基礎(chǔ)，非線性關(guān)系下3nm/5nm/7nm/16nm各制程對應(yīng)單位產(chǎn)能市值分別為155644/105000/38000/10500美元/片。需要強調(diào)的是，單位產(chǎn)能市值的分級展開僅對除臺積電以外的公司適用，無法采用該方法對臺積電合理市值進行定價。
單位產(chǎn)能市值的具體應(yīng)用，以格羅方德和中國大陸晶圓廠分別展開。通過對格羅方德進行全新的單位產(chǎn)能市值估值，計算出的市值結(jié)果與對應(yīng)收盤市值完全吻合，證明了單位產(chǎn)能市值方法的合理性。針對中國大陸的晶圓廠，我們提出合理假設(shè)對其市值進行推演。由于美國制裁，國內(nèi)晶圓廠無法獲得EUV光刻機，短時間內(nèi)國內(nèi)先進制程最多只能到5nm。假設(shè)國內(nèi)晶圓廠5nm/7nm/14nm產(chǎn)能分別為2w/4w/8w片/月等效12寸（合計產(chǎn)能約占臺積電當前16-5nm產(chǎn)能的1/4，但結(jié)構(gòu)有差異），按照非線性條件下臺積電對應(yīng)制程的單位產(chǎn)能市值，則可求得其總市值約1204.2億美元，再加上成熟制程貢獻，大陸晶圓廠遠期市值空間足以超過萬億人民幣。倘若未來國際關(guān)系緩和，中國大陸可以從荷蘭ASML獲取更加先進的光刻機，或者我國光刻機產(chǎn)業(yè)鏈有重大突破，國內(nèi)晶圓廠的先進制程產(chǎn)能有望進一步擴張，則理論上的市值空間會更加顯著！
風險提示：晶圓廠擴產(chǎn)與下游需求不及預(yù)期，單位產(chǎn)能市值拆分存在誤差
|
|
