>> 中信建投-貨幣市場機(jī)構(gòu)行為系列(2)：資金為什么松？又 為什么緊？-250206
| 上傳日期： |
2025/2/6 |
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| 1547KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,謝一飛 |
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核心觀點(diǎn)
如何理解資金與短債的關(guān)系？圖像上短債與非銀資金利率走勢一致僅是表象，事實(shí)上非銀資金成本與短債為并列關(guān)系，兩者共同受資金面與市場預(yù)期影響，本文提出了四類情形綜合分析。
1月以來流動(dòng)性收緊，但由于市場認(rèn)為緊縮是暫時(shí)的，因此更愿意維持倉位，現(xiàn)券市場韌性帶來資金市場踩踏。展望后續(xù)，央行在2月仍可能將資金維持在偏緊位置。但考慮到目前市場做多情緒減弱，非銀資金或轉(zhuǎn)為供需兩弱，資金分層緩解，但由于DR仍偏高，所以非銀資金也不會很低，預(yù)計(jì)在1.8%至1.9%。
現(xiàn)券方面，目前短端已下行至1.7%，基本修復(fù)完成，市場押注后續(xù)資金轉(zhuǎn)松，但若后續(xù)資金不及預(yù)期或分層再度走闊，不排除短債補(bǔ)跌。相對而言，長端受資金影響有限，確定性更強(qiáng)。
信息或事件
2025年1月以來，資金面不斷收緊。但節(jié)奏上看，DR利率在1月14日便上行至頂峰后轉(zhuǎn)震蕩，1月15日后非銀資金收緊主要由資金分層走闊貢獻(xiàn)，而1月26日非銀資金轉(zhuǎn)松同樣由資金分層緩解貢獻(xiàn)，引發(fā)市場關(guān)注。
簡評：
1、銀行資金市場：DR利率取決于超儲水平與央行態(tài)度
我國銀行間流動(dòng)性傳導(dǎo)包括“央行-銀行-非銀”三個(gè)層次，運(yùn)行上可總結(jié)為“雙中心模式”，一是商業(yè)銀行間的資金拆借，對應(yīng)DR利率，二是非銀機(jī)構(gòu)之間的資金拆借，對應(yīng)R、GC等利率。
從影響因素看，商業(yè)銀行間拆借的DR利率主要由國有大行主導(dǎo)，數(shù)據(jù)顯示大行凈融出規(guī)模與DR利率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。大行融出行為背后反應(yīng)了央行的態(tài)度，這部分僅可通過分析央行政策目標(biāo)與約束來定性分析。
另一方面也取決于銀行可用資金規(guī)模，具體可通過銀行超儲水平定量分析。數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行超儲率與資金利率有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
此外，央行公開市場投放操作也較為重要，重點(diǎn)關(guān)注逆回購操作，但其對資金面的傳導(dǎo)關(guān)系在不同時(shí)間并不一致。在2023年及之前，逆回購操作規(guī)模與資金面呈現(xiàn)同漲同跌關(guān)系，但在2024年后可觀測到呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，背后可能是央行調(diào)控資金市場模式變化。
2、非銀資金市場（供給端）：關(guān)注貨基規(guī)模與配置行為
非銀拆借成本R、GC等的定價(jià)則更為復(fù)雜，但可用供需框架分析。
非銀資金供給來源主要是貨幣基金、銀行理財(cái)?shù)确倾y機(jī)構(gòu)，同時(shí)城農(nóng)商行為代表的中小銀行也是重要資金供給方。
貨幣基金是非銀資金供給最核心來源，其融出規(guī)模一方面取決于貨幣基金規(guī)模。貨幣基金持倉機(jī)構(gòu)包括居民與機(jī)構(gòu)，由于居民申贖貨基屬于慢變量，因此貨基規(guī)模變化主要取決于機(jī)構(gòu)申贖情況。一般而言，當(dāng)資金面（DR利率）緊張時(shí)，貨基將被機(jī)構(gòu)贖回，而在寬松時(shí)，機(jī)構(gòu)申購貨基將增加。貨基融出規(guī)模另一方面取決于其資產(chǎn)配置行為。貨基主要配置資產(chǎn)包括短債（存單為主）、同業(yè)存款、買入返售（融出）。若貨幣基金看好后續(xù)寬松，則會拉長久期，增配中長久期存單并減少融出，反之則是縮短久期并加大融出。
中小銀行等也是非銀資金供給的重要來源，其往往以資金中介角色出現(xiàn)（貨基也部分承擔(dān)這一角色）。在資金面（DR利率）寬松時(shí)，資金中介會通過正回購加杠桿（以隔夜資金為主），然后通過“借隔夜放7天”與“借壓利率出壓信用”的錯(cuò)配方式融出賺取差價(jià)，而當(dāng)資金面（DR利率）偏緊時(shí)，資金中介則會減少正回購規(guī)模，中介職能同步弱化。
綜合來看，以上兩類機(jī)構(gòu)均是在資金面（DR利率）寬松時(shí)融出能力提升，在資金面（DR利率）收緊時(shí)融出能力下降。
3、非銀資金市場（需求端）：取決于廣義基金做多情緒
非銀資金需求來源主要是除貨基以外的各類廣義基金，以及券商、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)。
資金需求規(guī)模取決于市場做多情緒，若市場看多后續(xù)債市，那么資金需求往往較強(qiáng)。具體可通過公募債基久期、信用下沉力度、成交活躍度等指標(biāo)觀測。
此外，存款脫媒速度也會影響資金需求情況，若廣義基金規(guī)模快速增長，這會帶來階段性配置壓力，從而階段性降低短期內(nèi)資金需求。相反，若廣義基金面臨贖回，則短期內(nèi)對資金需求可能增大，以補(bǔ)充流動(dòng)性壓力。具體可通過理財(cái)規(guī)模進(jìn)行觀測。
4、分四類情況討論非銀資金利率與資金分層
總結(jié)來看，非銀資金市場供需關(guān)系取決于流動(dòng)性（衡量供給）、非銀預(yù)期（衡量需求）兩個(gè)因素，具體可分為四類情況。此外廣義基金負(fù)債端變動(dòng)也會在部分時(shí)點(diǎn)帶來需求擾動(dòng)，需綜合分析。
情況一：流動(dòng)性（DR利率）收緊，且市場做多動(dòng)力偏弱。此時(shí)資金需求與供給均不強(qiáng)，一般對應(yīng)非銀資金拆借成本R將跟隨銀行拆借成本DR同步上行，但資金分層不會很高，利差保持中性。比如【2022年10月至11月上旬】、【2023年8月至2023年10月】、【2024年8月至2024年9月】情況，彼時(shí)央行均收緊資金面，債市快速下跌，但贖回尚未出現(xiàn)，此時(shí)非銀資金供需均弱，非銀資金利率跟隨DR上行但分層不會特別高。但若此后出現(xiàn)贖回壓力，則非銀短期內(nèi)資金需求會快速增加，供小于求帶來資金分層加劇，對應(yīng)下文情況二的第二個(gè)細(xì)分情形。
情況二：流
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