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裝備板塊經(jīng)過多年沉淀，競爭優(yōu)勢明顯，發(fā)展精釀拓寬邊界。樂惠國際成立于1991年，專注于啤酒釀造為主的過程裝備及無菌灌裝設(shè)備制造多年，持續(xù)提升技術(shù)實(shí)力，推進(jìn)整廠交鑰匙模式，且不斷擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)及啤酒釀造外的其他裝備業(yè)務(wù)。截至目前，1）公司已成為啤酒釀造設(shè)備領(lǐng)域全球少數(shù)能夠提供整廠交鑰匙服務(wù)的供應(yīng)商之一；2）海外收入從14年的3.39億元增長至23年的6.59億元（CAGR：7.7%）；3）啤酒業(yè)務(wù)外，在白酒、威士忌、新能源鋰鹽等領(lǐng)域取得了突破。2021年起，公司正式運(yùn)營“鮮啤三十公里”品牌，拓展第二曲線，21-23年精釀板塊收入貢獻(xiàn)從21年的0.07億元增長至23年的1.02億元（CAGR：270%）。由于精釀業(yè)務(wù)仍處于投入及銷售的擴(kuò)張階段，當(dāng)前仍未實(shí)現(xiàn)盈利，但虧損幅度逐漸下降。截至24H1公司裝備/精釀板塊分別實(shí)現(xiàn)收入5.93/0.76億元，分別占收入88.4%/11.4%。具體看：
　　1）裝備制造業(yè)務(wù)：公司基石業(yè)務(wù)，當(dāng)前在手訂單充足。由于公司合同驅(qū)動(dòng)收入，且合同非標(biāo)準(zhǔn)化，毛利率隨期間內(nèi)不同項(xiàng)目構(gòu)成有所波動(dòng)，但整體盈利能力較為穩(wěn)健?？紤]到全球液體食品裝備行業(yè)對應(yīng)空間較大，涉及的行業(yè)、設(shè)備功能和國家眾多，全球龍頭通過“覆蓋更多國家&行業(yè)”橫縱向拓展規(guī)模。疊加當(dāng)前國內(nèi)啤酒capex投入25年后有所下降，我們認(rèn)為公司未來裝備板塊增長主要靠海外市場拓展+多元化布局，預(yù)期未來穩(wěn)健增長（24年Q1-3有所下滑，主要系公司驗(yàn)收節(jié)奏所致，23Q4確認(rèn)較多，24Q1確認(rèn)較少）。具體看：1）海外市場拓展：從全球角度看，啤酒龍頭企業(yè)capex仍處于較高水平，且新興市場啤酒需求仍在增長；2）多元化布局：公司21年在白酒裝備領(lǐng)域取得了重大突破，在釀造、灌裝環(huán)節(jié)均獲取重要的大額訂單，近幾年在白酒裝備業(yè)務(wù)訂單均在3-4億左右，威士忌設(shè)備和新能源鋰鹽設(shè)備也已經(jīng)接到多個(gè)超千萬級訂單。
　　2）精釀業(yè)務(wù)：1）美國精釀啤酒行業(yè)：23年精釀啤酒銷量/銷售額滲透率分別達(dá)到13.5%/24.7%，升級本質(zhì)是“工業(yè)啤酒同質(zhì)化+消費(fèi)升級”下對高品質(zhì)差異化產(chǎn)品的需求。從格局上看，“頭部分散+尾部長尾”，由于精釀啤酒更強(qiáng)調(diào)獨(dú)特性和差異化，市場格局必然分散，且頭部市場份額隨行業(yè)新參與者加入而減小。尾部微型&小型釀酒廠多通過酒吧餐吧及周邊即飲渠道銷售啤酒，分銷層面限制較大，規(guī)模增長阻力較大，疊加市場參與者數(shù)量增多后，單個(gè)小品牌規(guī)模萎縮，整體市場長尾特征明顯。從頭部精釀酒廠表現(xiàn)看，主要通過開發(fā)新品類（啤酒外品類）拓展規(guī)模，前期規(guī)模較小階段，為建立品牌形象銷售費(fèi)用率較高，凈利率在4-6%左右（部分年份更低），后期通過拓品類+拓規(guī)模，規(guī)模效應(yīng)提升，銷售費(fèi)用率下降，發(fā)展較成熟階段的凈利率在10%左右。2）中國市場：當(dāng)前環(huán)境下“大眾化平價(jià)”渠道型精釀品牌占優(yōu)，但長期空間一定程度上受制于渠道擴(kuò)張，“定位更廣泛的區(qū)域精釀品牌”仍在探索階段；3）公司精釀業(yè)務(wù)：當(dāng)前仍處“探索+調(diào)整期”，公司不斷調(diào)整精釀業(yè)務(wù)拓展抓手，打磨當(dāng)下消費(fèi)環(huán)境下，最適合發(fā)展精釀啤酒業(yè)務(wù)的模式。公司于25年重點(diǎn)發(fā)展經(jīng)銷業(yè)務(wù)，有望貢獻(xiàn)收入增量。且24年公司小酒館重點(diǎn)從直營轉(zhuǎn)向加盟，直營店部分由加盟商或員工承包，進(jìn)入輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，后續(xù)對利潤端拖累較小。我們預(yù)計(jì)后續(xù)精釀板塊有望扭虧。
　　盈利預(yù)測；我們預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)營收12.95/14.89/16.87億元，分別同比-21.6%/+15.0%/+13.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.26/0.56/0.87億元，分別同比+33.4%/+113.5%/+55.4%。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部需求疲軟、精釀渠道拓展不及預(yù)期、原材料成本上漲等