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利潤優(yōu)于預(yù)期：公司4Q24收入人民幣267.5億元，同比微降1.4%，低于市場預(yù)期2.5%，主要是非游戲業(yè)務(wù)下降影響；其中，游戲及相關(guān)增值服務(wù)收入同比上漲1.5%，有道下降9.5%，云音樂下降5.3%，創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)同比下降17.0%；毛利率同比下降1.2pp至60.8%，主要是代理游戲收入占比增加影響；調(diào)整后凈利潤為96.8億元，高于市場預(yù)期的81.2億元；調(diào)整后凈利率為28.6%。
　　端游延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)：公司4Q24游戲收入為205億元，同比增長5.1%，環(huán)比增長1.7%，合同負(fù)債環(huán)比下降1.6%，主要受季節(jié)性波動(dòng)影響；其中手游收入同比下降10.5%，持續(xù)受去年高基數(shù)影響；端游收入同比大幅增長56.6%，占游戲收入比例提升至34.7%，主要得益于《永劫無間》《大話西游2》和暴雪游戲等產(chǎn)品推動(dòng)；由于低毛利的代理游戲收入占比增加，游戲相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率同比微降2.8pp至66.7%。《夢幻西游》手游、《大話西游2》端游、《第五人格》、《永劫無間》端游全年收入創(chuàng)新高，展現(xiàn)出公司強(qiáng)大的長線運(yùn)營能力。
　　新游預(yù)計(jì)推動(dòng)收入增速回升：新游方面，《漫威爭鋒》上線后表現(xiàn)強(qiáng)勁，目前注冊用戶數(shù)突破4,000萬，持續(xù)處于Steam暢銷榜和熱玩榜前列，公司目標(biāo)將其打造成長青游戲?！堆嘣剖暋吠瞥鲆詠肀憩F(xiàn)穩(wěn)健，年內(nèi)或?qū)⑼瞥龊Ｍ獍姹?。《魔獸世界》和《爐石傳說》回歸以來保持強(qiáng)勁勢頭，《守望先鋒：歸來》也已于2月19日回歸，暴雪游戲有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入。公司產(chǎn)品儲備中，《界外狂潮》定檔于3月7日上線；《七日世界》手游將在4月發(fā)布，目前有超過1000萬預(yù)注冊。此外，《Destiny:Rising》和《漫威秘法狂潮》均在近期完成封閉測試，有望在2025年內(nèi)上線。公司豐富的產(chǎn)品管線預(yù)計(jì)將推動(dòng)游戲收入增速逐步回升。
　　維持“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至185港元/119美元：考慮到公司進(jìn)入新游周期，我們上調(diào)公司FY25E/FY26E收入預(yù)測至人民幣1,135億/1,215億元，調(diào)整后凈利潤預(yù)測至345億/370億元，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至185港元/119美元，對應(yīng)FY25E/FY26E 16.0x/14.9x P/E。公司持續(xù)注重股東回報(bào)，2024年股息+回購金額合計(jì)28.8億美元，回報(bào)率約4.3%，公司收入和利潤的增長有望推動(dòng)估值水平提升，維持“買入”評級。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：游戲表現(xiàn)不及預(yù)期；競爭加劇。