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投資要點(diǎn)：
　　化債政策落地以來(lái)，城投擔(dān)保債發(fā)行規(guī)模顯著下降?；瘋呗涞匾詠?lái)，市場(chǎng)對(duì)城投公開(kāi)債的認(rèn)可度進(jìn)一步提升，多數(shù)AA評(píng)級(jí)的城投債已實(shí)現(xiàn)裸發(fā)，疊加部分低等級(jí)主體通過(guò)“統(tǒng)借統(tǒng)還”進(jìn)行債務(wù)接續(xù)，城投對(duì)擔(dān)保的需求顯著弱化。2024年城投擔(dān)保債發(fā)行規(guī)模974億元，相較2023年壓降1825億元。分省份來(lái)看，2024年擔(dān)保城投債發(fā)行規(guī)模壓降較多的省份是江蘇、安徽、湖北、山東和重慶，分別壓降408億元、298億元、281億元、156億元和138億元；2024年擔(dān)保城投債發(fā)行規(guī)模壓降比例較高的省份是福建、湖北、山東、湖南和江蘇，壓降比例分別為96.6%、88.8%、88.0%、87.7%和86.5%。
　　政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型。過(guò)去幾年，政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)通過(guò)參與低等級(jí)城投債的擔(dān)保增信，在保余額保持較快增長(zhǎng)，“全省一盤棋”背景下，城投擔(dān)保債的信用風(fēng)險(xiǎn)整體收斂，政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)與投資均較為穩(wěn)健。而隨著化債政策的持續(xù)落地，城投平臺(tái)對(duì)擔(dān)保的需求弱化，低利率環(huán)境下，等級(jí)利差較為收斂。部分擔(dān)保利差或已難以覆蓋擔(dān)保費(fèi)率，政策性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)類平臺(tái)、民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等或?qū)⒊蔀閾?dān)保機(jī)構(gòu)的重要轉(zhuǎn)型方向，這也將考驗(yàn)各家政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。
　　政策明確政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)不得為地方政府融資平臺(tái)融資提供增信。2月19日，多部門聯(lián)合印發(fā)《政府性融資擔(dān)保發(fā)展管理辦法》，《辦法》第八條指出，政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)不得偏離主業(yè)盲目擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，不得為政府債券發(fā)行提供擔(dān)保，不得為地方政府融資平臺(tái)融資提供增信，不得向非融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資，國(guó)家政策鼓勵(lì)開(kāi)展的科技創(chuàng)新?lián)Ｅc股權(quán)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)模式除外。同時(shí)，《辦法》也明確了主責(zé)主業(yè)，指出政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持以政策性融資擔(dān)保業(yè)務(wù)為主業(yè)，聚焦重點(diǎn)對(duì)象和薄弱領(lǐng)域，重點(diǎn)為單戶擔(dān)保金額1000萬(wàn)元及以下的小微企業(yè)和“三農(nóng)”主體等提供融資擔(dān)保服務(wù)。
　　過(guò)去一周（2025.02.17-2025.02.21，下同）非金信用債和二永債估值整體上行。具體來(lái)看，城投債方面，AAA、AA+、AA級(jí)3年期城投債收益率分別變化11BP、12BP、10BP，報(bào)2.00%、2.07%、2.16%。產(chǎn)業(yè)債方面，AAA、AA+、AA級(jí)3年期產(chǎn)業(yè)債收益率分別變化13BP、13BP、10BP，報(bào)2.00%、2.07%、2.24%。商業(yè)銀行二級(jí)資本債方面，AAA、AA+、AA級(jí)3年期銀行二級(jí)資本債收益率分別變化15BP、17BP、17BP，報(bào)2.00%、2.03%、2.14%。商業(yè)銀行永續(xù)債方面，AAA、AA+、AA級(jí)3年期銀行永續(xù)債收益率分別變化15BP、15BP、15BP，報(bào)2.04%、2.08%、2.18%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：化債政策力度與效果不及預(yù)期；信用債突發(fā)負(fù)面輿情，打壓債市風(fēng)險(xiǎn)偏好。