>> 浦銀國際-百濟神州(688235)2025年收入指引強于市場預期，重申GAAPOP盈利指引-250228
| 上傳日期： |
2025/2/28 |
大小： |
1099KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陽景，胡澤宇 |
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維持“買入”評級，上調目標價至美股324美元，港股194港元，A股人民幣273元。
4Q24業(yè)績符合預期，連續(xù)三個季度實現(xiàn)Non-GAAPOP盈利：4Q24公司產品收入達到11.18億美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ),大致符合Visible Alpha（VA）一致預期和我們預期，其中澤布替尼銷售好于VA和我們預期；凈虧損為1.52億美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），符合我們預期，盡管略高于VA預期。受益于強勁的澤布替尼海外銷售，4Q24產品毛利率為85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ）。百濟連續(xù)三個季度實現(xiàn)經調整NON-GAAPOP（Operating Profit,經營利潤），4Q24實現(xiàn)7,860萬美元盈利，在2Q/3Q24基礎上進一步提升，符合我們預期。受益于GAAPOP縮窄（或Non-GAAPOP盈利提升），4Q24實現(xiàn)經營現(xiàn)金流凈流入7,516萬美元，較4Q23（約2.2億美元凈流出）顯著改善。
2025年收入指引強勁，好于市場預期，重申2025年實現(xiàn)GAAPOP盈利：如公司此前所言（詳情請見我們先前報告），公司在此次業(yè)績會上提供了詳細的2025年指引：（1）總產品收入指引為49-53億美元（+29.6%~40.2% YoY）,高于VA預期（+27% YoY）及我們原先預期(+21%YoY)；（2）GAAP經營費用為41-44億美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），大致符合VA預期和我們原先預期；（3）GAAP毛利率在80%+中位數區(qū)間（vs.FY2024: 84.3%），符合VA預期和我們預期；（4）全年實現(xiàn)GAAPOP盈利；及（5）經營活動現(xiàn)金流實現(xiàn)凈流入。我們認為，超出市場預期的強勁收入增速顯示出百濟強大的海外商業(yè)化能力，有助于在目前樂觀市場行情背景下進一步提振投資者對于公司股票的情緒。
澤布替尼海外銷售持續(xù)強勁增長：澤布替尼4Q24全球銷售額達到8.28億美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），略超出我們預期，其中美國銷售額達6.16億美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，好于我們此前保守預測的5.62億美元，部分受益于3,000萬美元季節(jié)性因素的正面影響。若剔除季節(jié)性因素影響，4Q24澤布替尼美國銷售環(huán)比提升13%（3Q24同樣剔除2Q24提前購藥的季節(jié)性因素導致的負面影響）。此外，歐洲銷售額達1.13億美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，得益于主要國家市場份額有所增加（德國、意大利、西班牙、法國、英國）。澤布替尼于2024年全年共計實現(xiàn)收入26.4億美元（+104.9% YoY），展望2025年，得益于歐洲市場的持續(xù)拓展和美國市場份額的進一步提升，澤布替尼有望持續(xù)強勁增長，我們預測其可實現(xiàn)約37億美元收入（+39% YoY）。
產品研發(fā)進展順利，2025年有望迎來多項研發(fā)催化劑：（1）Sonrotoclax (BCL2抑制劑)有望于2H25公布全球R/RMCL和中國R/RCLL二期數據讀出，并進行對應的加速審批NDA申請（若數據支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TNCLL入組目前已完成（N=640）。此外，公司有望于1H25開啟R/RCLL和R/RMCL的三期研究。（2）BGB16673（BTKCDAC）預計1H25啟動R/RCLL三期臨床試驗，2H25啟動三期在R/RCLL適應癥上和Pirtobrutinib頭對頭臨床試驗，2026年有望讀出二期R/RCLL數據。（3）TEVIMBRA有望于1H25獲得美國1LESCC批準及日本1L和2LESCC批準，于2H25獲得3項歐洲批準（1LNPC，1LSCLC，輔助/新輔助NSCLC）。（4）早期資產方面，BGB-43395(CDK4抑制劑)預計將于1H24讀出POC數據，BG-C9074 (B7H4 ADC)和CDK2抑制劑將于2025 ASCO上讀出初步數據，其余多款早期資產均預計于2H25公布POC數據，包括泛KRAS抑制劑、B7H4 ADC、EGFRCDAC、CDK2抑制劑、B7H3 ADC、CEAADC、FGFR2b ADC和IRAK4 CDAC。
維持“買入”評級，上調目標價至美股324美元，港股194港元，A股人民幣273元：我們將2025E/2026E收入分別上調約6%/7%，主要受益于澤布替尼海外銷售預測提升，同時我們略微上調毛利率預測，因此2025E由此前盈虧平衡至輕微凈利潤，2026E凈盈利較此前預測略有提升。同時，我們引入2027E預測。另外，考慮到目前樂觀的市場情緒及公司正逐步邁入更成熟階段，我們將WACC預測由先前8%下調為7.6%，因此，基于DCF估值方法，我們上調美股/港股/A股目標價至324美元/194港元/人民幣273元，維持“買入”評級。
投資風險：澤布替尼海外銷售增速未如預期；核心研發(fā)管線臨床/審批延誤或數據不及預期。
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