>> 申萬(wàn)宏源-同業(yè)存款對(duì)債市影響的再審視-250306
| 上傳日期： |
2025/3/6 |
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pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
黃偉平 |
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同業(yè)存款定價(jià)自律對(duì)市場(chǎng)的影響邏輯——基于非銀行為的視角
大行非銀同業(yè)存款從擴(kuò)張到流失：大行非銀同業(yè)存款的擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是手工補(bǔ)息整改過(guò)程中流失的一般性存款又以同業(yè)負(fù)債的形式補(bǔ)回。《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》（后簡(jiǎn)稱(chēng)《自律倡議》）發(fā)布后，2024年12月、2025年1月的非銀同業(yè)存款規(guī)模又顯著流失，這一時(shí)段流失的規(guī)模可能以活期為主，2025年2月開(kāi)始，定期同業(yè)存款流失的影響可能也開(kāi)始顯現(xiàn)。
貨幣基金和現(xiàn)金理財(cái)對(duì)同業(yè)存款的剛性需求來(lái)源主要是穩(wěn)定凈值：同業(yè)存款沒(méi)有凈值波動(dòng)，逐日計(jì)提利息，可以避免在影子定價(jià)的要求下觸發(fā)負(fù)偏離，而有了凈值壓艙石后，可以釋放更多空間加久期增厚收益。因此，由于同業(yè)存單沒(méi)有辦法滿足非銀機(jī)構(gòu)關(guān)于穩(wěn)定凈值的訴求，在非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款持倉(cāng)縮量后，銀行需要給出更高的發(fā)行利率作為補(bǔ)償才能增加同業(yè)存單的吸引力。
《自律倡議》發(fā)布后非銀持有的同業(yè)存款開(kāi)始縮量：2024年末，貨幣基金持有同業(yè)存款4.28萬(wàn)億元左右（較2024Q3縮量約1.82萬(wàn)億元，縮量或主要在活期）；理財(cái)持有同業(yè)存款7.16萬(wàn)億元左右（較2024H2縮量約574億元）。
《自律倡議》發(fā)布后，活期同業(yè)存款的收益有所下降，非銀或主動(dòng)減倉(cāng)
提支利息受損的定期同業(yè)存款，或?qū)⒂绊懥鲃?dòng)性受限資產(chǎn)配置比例的監(jiān)管指標(biāo)，非銀或被動(dòng)減倉(cāng)，但這個(gè)影響或主要體現(xiàn)在定期同業(yè)存款到期再續(xù)作之時(shí)（老合同老條款或不受影響，但新合同按《自律倡議》落實(shí)，就可能被視為流動(dòng)性受限資產(chǎn)），因此壓力將會(huì)是一個(gè)持續(xù)緩慢釋放的過(guò)程
市場(chǎng)演繹——從樂(lè)觀逐步走向調(diào)整
2024年12月：2024年11月29日《自律倡議》發(fā)布，疊加貨幣政策定調(diào)的轉(zhuǎn)變，銀行負(fù)債成本下行+寬松預(yù)期主導(dǎo)，債市走強(qiáng)，同業(yè)存單發(fā)行利率也再下臺(tái)階。這個(gè)時(shí)段，在同業(yè)存單的供需關(guān)系中，主要由供給端占主導(dǎo)，在寬松預(yù)期疊加同業(yè)存款可能縮量的背景下，需求端第一時(shí)間選擇將配置力量先向近似品種同業(yè)存單轉(zhuǎn)移。
2025年1月：銀行同業(yè)負(fù)債流失初現(xiàn)端倪（當(dāng)月公布2024年12月數(shù)據(jù)，大行流失約3.4萬(wàn)億元），伴隨央行態(tài)度轉(zhuǎn)向克制，短端資金面顯著收緊，存單開(kāi)始緩慢提價(jià)，但由于寬松預(yù)期仍在，市場(chǎng)普遍認(rèn)為“緊”只是暫時(shí)的，因此存單方面即便小幅提價(jià)，但供需還是總體均衡，并未成為市場(chǎng)矛盾。這個(gè)過(guò)程中短端資金的收緊，主要影響到非銀機(jī)構(gòu)（負(fù)carry，賣(mài)短債，惜售長(zhǎng)債），對(duì)銀行的影響相對(duì)弱一些。
2025年2月：預(yù)期中的資金轉(zhuǎn)松落空，央行偏克制的態(tài)度+持續(xù)高位+松松緊緊體感不佳的資金面，改變市場(chǎng)預(yù)期，從不相信緊到不相信松，銀行缺負(fù)債的問(wèn)題也從幕后走到臺(tái)前。收緊資金的作用開(kāi)始明顯向銀行波及。悲觀預(yù)期下長(zhǎng)債也開(kāi)始調(diào)整。2月25日起R001開(kāi)始回落到2%以下，資金利率和存單收益率倒掛問(wèn)題階段性緩解，同時(shí)存單估值有所修復(fù)，1Y提價(jià)至2%關(guān)鍵點(diǎn)位，已經(jīng)從低點(diǎn)提價(jià)40余個(gè)基點(diǎn)，性?xún)r(jià)比凸顯，需求在2%附近得到較大的釋放，有國(guó)股行在2%的點(diǎn)位出現(xiàn)百億規(guī)模全額募滿，也有大行從2.01%退價(jià)格至2%，市場(chǎng)情緒得到修復(fù)。
3月資金面怎么看？2025年3月資金面或仍有壓力，日歷效應(yīng)下3月初資金利率回落或在預(yù)期內(nèi)，更需關(guān)注兩會(huì)結(jié)束后稅期及跨季的貨幣投放情況。
同業(yè)存款繼續(xù)縮量背景下銀行缺負(fù)債的解決路徑推演
市場(chǎng)化發(fā)行同業(yè)存單:
從非銀角度出發(fā)這是同業(yè)存款到期資金回流后的資產(chǎn)再配置，而這個(gè)議價(jià)的過(guò)程或許是需求方（即非銀）占主導(dǎo)。當(dāng)前，2%的存單已經(jīng)具備較好的左側(cè)投資價(jià)值，但如果兩會(huì)后資金面重回偏緊狀態(tài)，存單可能也會(huì)重回提價(jià)壓力，靜態(tài)假設(shè)在降準(zhǔn)降息均未落地的背景下，可能?chē)?guó)股行1Y同業(yè)存單會(huì)在比2%更高一些的位置筑頂，伴隨寬松政策的落地再出現(xiàn)回落。
存單曲線有走向陡峭化的可能性。貨幣基金和現(xiàn)金理財(cái)?shù)膬糁祲号撌ㄒ郧笆峭瑯I(yè)存款）缺位后，或只能通過(guò)縮減久期的形式控制波動(dòng)，避免負(fù)偏離。對(duì)應(yīng)的是對(duì)中短期限存單需求上升，而1Y同業(yè)存單需要給出更高的價(jià)格補(bǔ)償，才能對(duì)非銀產(chǎn)生足夠的吸引力。
擴(kuò)表速度放緩，更悲觀的則或是被動(dòng)縮表：但在資產(chǎn)端，銀行經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向通常優(yōu)先保信貸，這意味著對(duì)債券的配置力量或減弱，或許意味著后續(xù)在債市發(fā)生較大波動(dòng)的過(guò)程中，配置盤(pán)的主角之一（銀行）可能缺位，對(duì)債市存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。更悲觀的則或是被動(dòng)縮表。
從貨幣當(dāng)局獲得中長(zhǎng)期流動(dòng)性：如獲得降準(zhǔn)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF等資金。
厘清監(jiān)管指標(biāo)口徑：提支利息受損、但還是能夠無(wú)條件提支的同業(yè)存款，是否能夠被視為非銀的流動(dòng)性不受限資產(chǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀調(diào)控力度超預(yù)期，可能帶來(lái)基本面改善超預(yù)期。
2、金融監(jiān)管超預(yù)期，可能帶來(lái)債市較大波動(dòng)。
3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期，可能帶來(lái)債市擾動(dòng)。
4、海外環(huán)境變化超預(yù)期，可能通過(guò)政策對(duì)沖、基本面變化等渠道對(duì)債市產(chǎn)生較大影響
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