>> 東吳證券-保險Ⅱ行業(yè)深度報告：他山之石可攻玉，低利率下保險業(yè)的困境與出路系列報告(二)-250306
| 上傳日期： |
2025/3/7 |
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| 1439KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
孫婷,曹錕 |
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投資要點
日本：增配海外證券對沖國內(nèi)低利率壓力。1）日本壽險業(yè)采取激進的經(jīng)營策略，導(dǎo)致在1990s泡沫經(jīng)濟破滅后出現(xiàn)嚴重利差損。在1980s，日本壽險業(yè)通過提高產(chǎn)品預(yù)定利率、大量配置股票等高風險資產(chǎn)，推動了業(yè)務(wù)短期高增長。但是泡沫經(jīng)濟破滅后，利率水平大幅下行，壽險行業(yè)陷入嚴重利差損，多家壽險公司破產(chǎn)倒閉，因此行業(yè)不得不通過多種手段展開自救。2）負債端：下調(diào)預(yù)定利率、調(diào)節(jié)險種結(jié)構(gòu)；增配國債與海外資產(chǎn)。①持續(xù)下調(diào)預(yù)定利率。日本金融廳將壽險公司預(yù)定利率與歷史十年期國債收益率水平掛鉤，由1990年的6.25%持續(xù)下調(diào)至2000年的2%，目前預(yù)定利率已經(jīng)降至0.25%。②調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)務(wù)重心從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，擴大死差益占比。死差益更高的第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品（健康保險/醫(yī)療保險）成為日本壽險業(yè)增長的主動力，醫(yī)療險業(yè)務(wù)占比由1995年的12%攀升至2023年的34%。1999-2002年，在利差繼續(xù)虧損，且利差損對三差的貢獻高達負60%以上的情況下，日本壽險業(yè)實現(xiàn)了較大規(guī)模的死差益和費差益。3）投資端：通過大量配置海外資產(chǎn)對抗國內(nèi)低利率。在20世紀90年代破產(chǎn)潮之后，日本壽險業(yè)資產(chǎn)配置采取平衡投資策略，有價證券占比從1998年的52.2%增加到2023年的83.0%，其中海外證券是第二大投資標的，占有價證券比重在17%-31%之間。日本海外資產(chǎn)以債券為主，2023年末占海外證券投資比重已達95.2%，保證了整體投資的穩(wěn)健性。4）2013年起日本壽險業(yè)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了利差損。目前日本險企平均負債成本已降至1.5%-2.0%左右，投資收益率企穩(wěn)并保持在2.5%上下，利差損轉(zhuǎn)為利差益。
美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略。1）負債端：增加獨立賬戶產(chǎn)品占比，建立動態(tài)調(diào)整的評估利率機制。①美國壽險資金分為一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統(tǒng)壽險、定期壽險和保證收益年金等，利差風險由保險公司承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結(jié)險、變額年金等。在21世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)負債結(jié)構(gòu)中獨立賬戶的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，近年來一直保持在38%左右的水平。②2000-2024年，美國傳統(tǒng)壽險最高法定評估利率從4.5%一路下降至3%，從而降低了保險公司的經(jīng)營壓力。2）投資端：基于不同賬戶進行資產(chǎn)配置，整體增配權(quán)益類資產(chǎn)。從整體數(shù)據(jù)看，美國壽險業(yè)持續(xù)加配權(quán)益資產(chǎn)，占比由1980年的10%顯著增至2023年的26%。分賬戶來看：①一般賬戶資產(chǎn)配置整體基本保持穩(wěn)定，固收資產(chǎn)保持在65%-70%左右，權(quán)益資產(chǎn)保持在2.2%至2.5%之間，美國壽險公司通過適當?shù)男庞孟鲁梁屠L久期獲取更高收益，2023年新增債券中10年期以上合計占比73.4%。②獨立賬戶的風險由投資者承擔，一般為追求高收益，權(quán)益投資占比維持在80%左右，近年來比例有所下降，但仍在70%以上。
德國：降低保證利率，拉長資產(chǎn)久期，增配另類資產(chǎn)。1）負債端：下調(diào)保證利率水平，降低負債成本壓力。德國安聯(lián)在負債端主要面臨本土業(yè)務(wù)保證利率較高的壓力，但自2010年起持續(xù)下調(diào)保險保證利率，年下調(diào)幅度為10~20個基點，2022年末較2010年已經(jīng)下降了超過一半。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，安聯(lián)保險持續(xù)減少保證收益產(chǎn)品占比，2017-2024年保證收益型產(chǎn)品占比從23.9%下降至7.2%。2）資產(chǎn)端：區(qū)域分散+信用下沉+增配另類的組合拳。安聯(lián)固收投資主要配置于政府債券和企業(yè)債券，通過區(qū)域分散化投資降低單一市場利率風險，并且將資產(chǎn)信用評級逐步下沉。此外還持續(xù)增加另類投資配置，目前保險資金中占比已近30%。
風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續(xù)低迷；新單增長不及預(yù)期
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