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平安好醫(yī)生2H24收入27.1億元，同比10.7%，優(yōu)于Visible Alpha（VA）一致預(yù)期的24.7億元，主因健康和養(yǎng)老服務(wù)收入好于預(yù)期；非IFRS凈利潤(rùn)0.7億元，遜于VA一致預(yù)期的0.9億元，我們認(rèn)為主因布局養(yǎng)老、企康和AI業(yè)務(wù)帶來(lái)部分前瞻性投入，對(duì)應(yīng)非IFRS凈利率2.5%，同比扭虧為盈。建議關(guān)注與集團(tuán)并表后的醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同深化效應(yīng)及AI技術(shù)對(duì)業(yè)務(wù)的降本增效賦能進(jìn)展?！百I入”。
　　醫(yī)療服務(wù)：深化醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同與服務(wù)場(chǎng)景深化，AI大模型助力診療提效
　　2H24公司醫(yī)療服務(wù)收入同增6.7%至11.1億元，我們認(rèn)為主因公司加強(qiáng)與集團(tuán)醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同和服務(wù)場(chǎng)景深化，并創(chuàng)新發(fā)展家醫(yī)理賠模式，豐富家醫(yī)產(chǎn)品供給，期間家醫(yī)人均使用頻次同比提升。醫(yī)療服務(wù)毛利率為46.6%，同比+9.6pp，主因板塊內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性變化。管理層表示，2H24公司借助AI技術(shù)為業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)賦能，持續(xù)迭代醫(yī)博通醫(yī)療大模型并已完成Deepseek的部署和應(yīng)用，家醫(yī)/專醫(yī)/健康管理師客均服務(wù)成本分別改善約62/42/55%，我們期待大模型在中長(zhǎng)期持續(xù)賦能平安好醫(yī)生的醫(yī)療服務(wù)能力，幫助其提升家庭醫(yī)生的工作效率和改善用戶體驗(yàn)，并在收入和利潤(rùn)端釋放更多增長(zhǎng)空間。
　　健康服務(wù)：一次性因素制約短期增長(zhǎng)，聚焦“兩大樞紐+四到網(wǎng)絡(luò)”建設(shè)
　　2H24公司健康服務(wù)收入同比-0.2%至13.7億元，主因一次性因素影響導(dǎo)致2H23收入為高基數(shù)。健康服務(wù)毛利率為18.9%，同比-9.7pp，主因公司拓展企康業(yè)務(wù)，使得相對(duì)低盈利能力的業(yè)務(wù)比重上升。在醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)上，公司聚焦“兩大樞紐”和“四到網(wǎng)絡(luò)”建設(shè)，截至2H24，合作醫(yī)院近4,000家，合作藥房達(dá)23.5萬(wàn)家（1H24：23.3萬(wàn)家）。
　　B端收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，企業(yè)健管服務(wù)或有較大拓展機(jī)會(huì)
　　公司在拓展高戰(zhàn)略價(jià)值用戶方面取得穩(wěn)步進(jìn)展：2H24年F端戰(zhàn)略業(yè)務(wù)總收入24.2億元，同增9.6%，過(guò)去12個(gè)月LTM付費(fèi)用戶數(shù)超3,140萬(wàn)，同減約2.9%，在平安集團(tuán)2.4億個(gè)人金融用戶中的滲透率達(dá)到約13%。B端戰(zhàn)略業(yè)務(wù)錄得收入14.3億元，同增32.7%，服務(wù)企業(yè)數(shù)累計(jì)達(dá)2,049家（1H24：1,748家）。公司戰(zhàn)略重點(diǎn)的企業(yè)健管服務(wù)2H24收入環(huán)比增長(zhǎng)近70%，未來(lái)伴隨客戶基數(shù)擴(kuò)大或延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們上調(diào)2025-2026年非IFRS凈利潤(rùn)23.3/22.1%至3.0/3.9億元，主因AI降本及費(fèi)用端謹(jǐn)慎投入，并引入2027年預(yù)測(cè)4.8億元?；贒CF的新目標(biāo)價(jià)為9.0港幣（前值：7.5港幣），對(duì)應(yīng)3.3/3.0倍2025/2026年預(yù)測(cè)PS。WACC為7.9%（不變），永續(xù)增長(zhǎng)率為2.0%（不變）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：與平安集團(tuán)協(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期；股東減持。