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公司2023年收入略低于預(yù)期，但毛利率改善及費(fèi)用縮減推動(dòng)凈虧損好于預(yù)期。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的工作（自2021年11月啟動(dòng)）已基本在2023年內(nèi)完成，我們預(yù)計(jì)公司收入將在2024E重回增長(zhǎng)。維持“持有”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15港元。
　　2023年收入略低于預(yù)期，但毛利率改善及費(fèi)用縮減推動(dòng)凈虧損好于預(yù)期。2023年內(nèi)公司繼續(xù)出清低戰(zhàn)略協(xié)同性、低毛利業(yè)務(wù)，導(dǎo)致收入同比-24.7%至人民幣46.7億元，低于預(yù)期。毛利率的提升（同比+5.3ppts）及費(fèi)用縮減（銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用同比-25%/-15%）抵消了收入下滑的影響，全年經(jīng)調(diào)整凈虧損同比減虧64.1%至人民幣3.2億元，好于預(yù)期。
　　F端穩(wěn)健增長(zhǎng)，B端收入低基數(shù)下快速放量。分客戶類型看，2023年收入中：
　　1) F端（金融客戶）收入同比+14.8%至人民幣22.0億元，付費(fèi)用戶數(shù)+7%至2630萬(wàn)人，ARPU同比+7.5%。2023年公司F端年付費(fèi)用戶滲透率僅11%（vs平安集團(tuán)個(gè)人客戶數(shù)超2億）。公司指引2024年F端收入可維持low-teens增速；
　　2) B端（企業(yè)客戶）收入同比+81.2%至人民10.8億元，付費(fèi)用戶數(shù)同比+75%至510萬(wàn)人，服務(wù)企業(yè)累計(jì)數(shù)同比增長(zhǎng)530家至1508家。2023年公司B端客戶滲透率2.7%（vs平安集團(tuán)醫(yī)療健康相關(guān)付費(fèi)企業(yè)超5.5萬(wàn)家）。公司指引2024年B端收入可維持中雙位數(shù)增速；
　　3) C端（個(gè)人用戶）作為戰(zhàn)略調(diào)整的主要部分，收入同比-62%至人民幣13.9億元，由于戰(zhàn)略調(diào)整基本完成，且公司當(dāng)前聚焦付費(fèi)意愿更強(qiáng)的F端和B端客戶，我們預(yù)計(jì)2024年C端收入將同比持平。
　　公司AI短期將繼續(xù)聚焦診斷輔助及效率優(yōu)化。2023年管理費(fèi)及銷售費(fèi)用下降部分得益數(shù)字化及AI賦能。市場(chǎng)近期對(duì)醫(yī)療+AI關(guān)注度較高，但我們認(rèn)為公司AI應(yīng)用場(chǎng)景仍相對(duì)有限，目前主要應(yīng)用于：1）輔助診斷：通過(guò)AI進(jìn)行疾病風(fēng)險(xiǎn)輔助評(píng)測(cè)、分診、患者信息收集、病例預(yù)填；及2）優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率：通過(guò)AI可進(jìn)行流程簡(jiǎn)化及再造。展望未來(lái)，AI更廣泛的應(yīng)用仍有待長(zhǎng)期拓展和提升。
　　維持“持有”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.0港元?；诟碌呢?cái)務(wù)信息及業(yè)務(wù)信息，我們下調(diào)2024E經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈虧損至2.3億元，下調(diào)2025E經(jīng)調(diào)整non-IFRS凈虧損至凈利潤(rùn)，主要由于下調(diào)收入導(dǎo)致。同時(shí)我們引入2026年預(yù)測(cè)。給予公司2x目標(biāo)2025EP/S，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.0港元，維持“持有”評(píng)級(jí)。目標(biāo)估值倍數(shù)低于3年歷史平均0.8個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：政策變化；收入不及預(yù)期；費(fèi)用大于預(yù)期；盈虧平衡晚于預(yù)期。