>> 中郵證券-商貿(mào)零售行業(yè)：三問三答看黃金珠寶行業(yè)-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
大小： |
521KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
強于大市（首次） |
作者： |
李鑫鑫 |
| 行業(yè)名稱： |
零售 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
事件
金價：根據(jù)SHFE黃金數(shù)據(jù)，2025年以來，黃金價格再創(chuàng)新高，截至2025年3月12日，SHEF黃金收盤價為679.56元/克，較2024年初的491.45元/克上漲38%，較25年初的619.06元/克上漲10%；
消費量：根據(jù)中國黃金協(xié)會的統(tǒng)計，2024年我國黃金首飾消費量為532.02噸，同比下降24.69%；
業(yè)績：黃金珠寶部分公司披露24年業(yè)績預(yù)告，業(yè)績出現(xiàn)分化，其中老鳳祥24年公司營收下降20.5%，歸母扣非凈利潤下降16%；老鋪黃金24年凈利潤增長236%-260%；萃華珠寶24年歸母扣非凈利潤增長208%-350%；明牌珠寶的珠寶首飾業(yè)務(wù)收入略有下降，盈利有所下降；
股價：黃金珠寶板塊股價再創(chuàng)新高，其中老鋪黃金今年以來上漲184%、潮宏基上漲56%、明牌珠寶上漲41%、周大福上漲34%（截至2025年3月13日）。
投資要點
我們發(fā)現(xiàn)，上行的金價、下行的黃金首飾消費量與二元結(jié)構(gòu)的公司業(yè)績出現(xiàn)一定矛盾，二元結(jié)構(gòu)的業(yè)績與不斷創(chuàng)新高的股價出現(xiàn)一定背馳，傳統(tǒng)的黃金珠寶分析框架不再適用。在此我們提出三個問題：
一問：如何看當(dāng)下的黃金珠寶行業(yè)的商業(yè)模式？
我們認(rèn)為黃金珠寶行業(yè)的商業(yè)模式可以類比房地產(chǎn)行業(yè)或白酒行業(yè)，即：
?。?）下游需求：需求主要有剛需、投資性需求，整體來看是價格太高觀望的比較多，成交反而少，如果價格不斷創(chuàng)新高站上新的價格臺階，可能會激起消費者再次購買的欲望，需求回補重回增長。
（2）上游成本：土地/黃金都可以囤貨，地產(chǎn)公司會有專門的拿地部門，黃金珠寶公司也會有專門的黃金研究價格部門，黃金價格低位會囤貨，后面再生產(chǎn)賣出，如果銷售過好，會臨時采購原材料。
?。?）中游品牌：
行業(yè)內(nèi)有兩類公司，一類是像碧桂園這種成本加成高周轉(zhuǎn)的，一種類似于湯臣集團(tuán)這種高端房企。
或者是類似于白酒，一種是大眾酒/口糧酒，采取成本加成定價，金價上漲成交價也會同步上漲，大部分黃金珠寶企業(yè)都是這種商業(yè)模式；另一種是茅臺之類的中高端白酒，定價不斷去貼近消費者的心理價位，這在黃金珠寶行業(yè)中對應(yīng)的是老鋪黃金。
那么行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績與金價的關(guān)系為：
?。?）成本加成模式：金價上漲，黃金珠寶需求減少、成本上升，則黃金珠寶企業(yè)的收入和利潤都會受損；
（2）奢侈品模式：老鋪黃金這種銷售走奢侈品路線，屬于奢侈品邏輯，只要品牌調(diào)性維持住，不定期提價，大家相信老鋪是具有保值屬性的奢侈品，銷售就不會差。即銷售不受金價影響，金價越高更有性價比，但是利潤會受損。
二問：金價后續(xù)如何演繹？
我們復(fù)盤2013年黃金下行的核心邏輯，即：
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇→美聯(lián)儲退出寬松→實際利率上升+美元走強→黃金避險與保值需求崩塌，疊加技術(shù)性拋售和新興市場需求受限，形成了金價的“完美風(fēng)暴”。這一事件標(biāo)志著后金融危機時代黃金“超級周期”的終結(jié)。
展望本輪金價，我們認(rèn)為會繼續(xù)震蕩上行，出現(xiàn)拐點的前提是：
?。?）美國政治：馬斯克的doge初見成效，美國財政赤字能控制，國會減支法案通過或其他實質(zhì)性控制支出的政策實施；
?。?）資產(chǎn)配置：配合境內(nèi)風(fēng)險偏好回升，比如看好股市、中債收益率回升，資產(chǎn)配置向高風(fēng)險資產(chǎn)切換；
?。?）地緣問題改善等。
金價位置如何看？看漲至3500美元以上。
我們借鑒中郵有色團(tuán)隊在2025年2月14日報告《黃金：繼續(xù)看漲至3500美金以上》觀點，中期來看，在美國中期選舉之前，倫敦金價格有望突破3500美金，滬金有望突破800元/克。短期注意多頭止盈風(fēng)險。
三問：怎么看當(dāng)下的估值？
今年以來黃金珠寶板塊股價不斷創(chuàng)新高，如老鋪黃金今年以來上漲184%、潮宏基上漲56%、明牌珠寶上漲41%、周大福上漲34%（截至2025年3月13日），那么當(dāng)下投資者最關(guān)心的是估值貴不貴的問題，我們認(rèn)為：
?。?）奢侈品模式（老鋪黃金）
銷售不受金價影響，金價越高更有性價比，但是利潤會受金價影響。公司目前處于門店開拓+品牌影響力上升期，屬于成長前期高增長階段，理應(yīng)享受高估值。
老鋪黃金現(xiàn)在估值對應(yīng)25年業(yè)績?yōu)?7x，對應(yīng)26年業(yè)績?yōu)?5x，如此高的估值水平類似于20-21年高點時的海天味業(yè)，我們做個簡單對比。我們知道PE水平與roe、growth密切有關(guān)，則：
綜合比較當(dāng)下的老鋪黃金和20-21年的海天味業(yè)，我們認(rèn)為當(dāng)下老鋪黃金相比于其他的黃金珠寶公司的確是有一定估值泡沫。但拉長來看，無論是從roe比較、peg來看均未達(dá)其他行業(yè)泡沫時的估值體系。若老鋪黃金奢侈品屬性立住，我們認(rèn)為未來將逐步向奢侈品估值體系切換，將在目前估值體系下享有估值溢價。
?。?）成本加成模式（大部分）
由于金價的周期波動性，行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績會隨著金價的波動盈利出現(xiàn)較大波動，甚至出現(xiàn)業(yè)績虧損的現(xiàn)象。因此相比于必選消費品，黃金珠寶行業(yè)估值具有一定折價。但黃金珠寶（長江）目前PE-ttm為17.67x，處于歷史11%分位，我們認(rèn)為仍具有一定估值提升的可能性。
除了行業(yè)β外
|
|
