>> 光大證券-2025年3月14日利率債觀察：本階段宜更關注社融-250314
| 上傳日期： |
2025/3/14 |
大小： |
288KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、本階段宜更關注社融
雖然人民幣貸款增量是衡量金融支持實體經(jīng)濟力度的一個很好的指標，但也需注意，銀行支持實體經(jīng)濟的方式不止貸款一種，且非銀金融機構(gòu)同樣以服務實體經(jīng)濟為宗旨。例如，銀行發(fā)放委托貸款同樣是在支持實體經(jīng)濟，證券公司投資公司信用類債券也同樣是向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金支持。實際上，人民幣貸款僅是實體經(jīng)濟從金融體系獲得資金的一部分，因此，在分析金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金的規(guī)模時，宜使用涵蓋更全面的社融規(guī)模指標。在地方政府大規(guī)模化債的現(xiàn)階段尤其如此。信貸數(shù)據(jù)容易受到地方政府化債的擾動，此時使用社融指標更為合理。2025年2月社融明顯多增、增速繼續(xù)提高。
從單月增量上看，2025年2月社會融資規(guī)模為2.23萬億元，比去年同期多0.74萬億元。從累計增量上看，2025年前兩個月社會融資規(guī)模為9.29萬億元，比去年同期多1.32萬億元。從存量增速上看，2025年2月末，社融存量的同比增速為8.2%，較1月末提高了0.2個百分點，較2024年10-11月7.8%的低點提高了0.4個百分點。
經(jīng)濟運行指標可以與社融數(shù)據(jù)很好地印證。例如，自去年9月以來制造業(yè)PMI開始了趨勢性的提高，今年2月時已達到50.2%的高位，這反映出9月26日中央政治局會議部署的一攬子增量政策使社會信心有效提振，經(jīng)濟明顯回升。長期、超長期債券收益率主要由投資者對于經(jīng)濟基本面以及貨幣政策的預期所決定。我們認為，在當前的基本面環(huán)境和實體經(jīng)濟融資狀況下，一味做多長債、在短期內(nèi)博取資本利得的風險是偏大的。
2025年2月新增人民幣貸款1.01萬億元，較去年同期少增0.44萬億元。部分投資者認為，信貸的同比少增是金融數(shù)據(jù)中的美中不足。我們需要指出的是，正如上文所述，貸款僅是實體經(jīng)濟從金融體系獲得資金的一部分，與社融相比其明顯不夠“廣義”，其表觀增量易受到地方政府化債的影響，所以本階段宜更關注社融指標。
實際上，只要我們將信貸數(shù)據(jù)“打開”便會發(fā)現(xiàn)，2月居民戶貸款較上年同期少減了0.20萬億元，而企（事）業(yè)單位貸款較上年同期少增了0.53萬億元，顯然信貸少增是企（事）業(yè)單位貸款所致，其在很大程度上是受到了債務置換的影響。本階段有大量的地方政府隱性債務被地方政府債券所置換，企（事）業(yè)單位貸款是隱性債務的主要載體，因此信貸的同比少增理所當然。
眾所周知，地方政府化債有利于紓解債務鏈條，讓地方政府卸下包袱，輕裝上陣。所以，地方政府化債在表觀上會帶來信貸增長的放緩，但這不僅不意味著金融對實體經(jīng)濟支持力度的降低，而且還是有利于經(jīng)濟增長的。
部分投資者提出，應關注剔除政府債券后的社會融資規(guī)模。但是我們不建議在本階段使用這個分析方法?，F(xiàn)階段有大量的地方政府隱性債務被地方政府債券所置換，在這個過程中以非政府債券形式存在的隱性債務規(guī)模會下降、政府債券規(guī)模會相應上升。倘若按照上述方法將政府債券剔除，那么便相當于將地方政府化債的規(guī)模多扣除了一次，使得經(jīng)處理后的數(shù)值系統(tǒng)性偏小。
2、風險提示
經(jīng)濟基本面變化超預期，不理性的預期引發(fā)市場快速波動，對當前的貨幣政策框架理解不到位。
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