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投資要點(diǎn)：
　　核心觀點(diǎn)：2月，M2增速持平，M1增速回落，社融增速回升，信貸增速下降，新房銷售不高居民中長(zhǎng)貸需求較穩(wěn)，置換債與企業(yè)貸款互相替代，融資需求不弱。春節(jié)后M1增速回落，后續(xù)看化債和物價(jià)。寬貨幣是手段，寬信用是目的，寬信用進(jìn)程可能推動(dòng)利率上行，有利于配置盤(pán)配債。
　　新房銷售不高居民中長(zhǎng)貸需求較穩(wěn)，置換債與企業(yè)貸款互相替代。我們認(rèn)為，1-2月貸款投放主要呈現(xiàn)兩個(gè)特征：其一，新房銷售不高，居民中長(zhǎng)貸或逐步形成新中樞。1-2月，新房銷售仍顯疲弱，二手房銷售帶動(dòng)整體地產(chǎn)銷售向好。其二，置換債與企業(yè)貸款互相替代。1月新發(fā)用于置換隱債的地方債規(guī)模較小，同時(shí)企業(yè)貸款多增，票據(jù)利率上行，或印證了隱債置換和企業(yè)貸款確實(shí)存在互相替代的現(xiàn)象；而2月置換債發(fā)行有所回升，相應(yīng)地企業(yè)貸款也有所下降。
　　政府債凈融資較強(qiáng)，實(shí)體融資需求或不弱。1-2月合計(jì)發(fā)行置換債8542億元，構(gòu)成了政府債多增幅度的一大半。盡管社融口徑下表內(nèi)貸款同比少增，但少增幅度明顯低于置換債發(fā)行規(guī)模，且考慮到直接融資方面，1-2月非金融企業(yè)債券凈融資和股票融資均同比小幅多增，或指向?qū)嶓w融資需求不弱。
　　社融脈沖或正筑底回升，M1、企業(yè)盈利有望趨勢(shì)回升。2月社融脈沖為-19.0%，較1月的-19.8%小幅回升，社融脈沖或正在筑底回升階段。融資端的修復(fù)對(duì)應(yīng)后續(xù)有望見(jiàn)到M1增速趨勢(shì)性的回升，更進(jìn)一步可能指向企業(yè)盈利的修復(fù)，從而指向順周期方向的利好。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注（1）M1和企業(yè)盈利能否趨勢(shì)回升，這是企業(yè)資本開(kāi)支意愿上升的重要指向；（2）價(jià)格水平，主要是核心CPI能否趨勢(shì)回升，這是觀察政策效果和資本市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量。
　　債市：寬信用或推動(dòng)利率上行，有利于配置盤(pán)配債。政府工作報(bào)告和經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)釋放寬貨幣具體信號(hào)，我們認(rèn)為，寬貨幣是手段，寬信用是目的，擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)需要的是增加有效投融資和消費(fèi)需求，加快貨幣流動(dòng)，提高經(jīng)濟(jì)活性，為此，在寬貨幣的基礎(chǔ)上，需要積極配合財(cái)政與準(zhǔn)財(cái)政擴(kuò)張，積極探索創(chuàng)新貨幣政策工具，以促進(jìn)投融資需求增長(zhǎng)。而寬信用的推進(jìn)或?qū)?lái)債市供給放量、資金不松，進(jìn)而推動(dòng)利率上行，而這將有利于配置盤(pán)配債。在中期維度，我們認(rèn)為，1-2月社融多增、信貸不弱，基本面筑底已經(jīng)確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)將逐步走出“弱現(xiàn)實(shí)”。后續(xù)觀察M1、企業(yè)盈利和物價(jià)這三個(gè)關(guān)鍵變量的進(jìn)一步改善情況，來(lái)跟蹤“弱現(xiàn)實(shí)”的修復(fù)節(jié)奏。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）國(guó)內(nèi)貨幣政策變化超預(yù)期；（2）海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化超預(yù)期；（3）信用違約事件超預(yù)期。