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事件描述
　　公司發(fā)布2024年度業(yè)績報告，2024年實現(xiàn)收入/凈利潤117.99/13.03億元，同比+5%/-21%；其中2024H2實現(xiàn)收入/凈利潤67.61/6.20億元，同比+11%/-33%。
　　事件評論
　　收入端：核心換彈業(yè)務(wù)恢復(fù)增長、自主品牌&HNB延續(xù)增長、一次性平穩(wěn)。1）TOB端：2024H2收入同比+11%，收入占比為80%，其中美國/中國大陸/歐洲及其他國家和地區(qū)2024H2收入同比+5%/+17%/+14%。分產(chǎn)品看，2024H2一次性/換彈式&HNB/APV實現(xiàn)收入18.33/35.69/13.59億元，同比-2%/+18%/+13%，其中：核心業(yè)務(wù)換彈式在一次性監(jiān)管趨嚴(yán)背景下恢復(fù)增長，值得重視；一次性產(chǎn)品在歐洲監(jiān)管力度加強的情況下維持平穩(wěn)；HNB作為公司未來的核心增長點，在塞爾維亞地區(qū)收獲消費者和英美煙草的正面反饋。2）TOC端：2024H2收入同增13%，公司持續(xù)搭建本地化營銷團隊和線上門店管理系統(tǒng)。2024H2公司推出肺吸產(chǎn)品GEN和ARMOUR迭代版，完善品牌產(chǎn)品矩陣，自有品牌VAPORESSO在開放式產(chǎn)品領(lǐng)域市場份額繼續(xù)提升，頭部品牌地位持續(xù)深化。
　　利潤端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率下降，費用投放增加影響盈利表現(xiàn)。2024H2公司毛利率同降3.9pcts至37.0%，主因產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變化。2024H2凈利潤同降33%，主因銷售及研發(fā)費用投放影響盈利表現(xiàn)：1）銷售費用率提升主因公司在國際市場加大營銷投入和在國內(nèi)市場增加霧化美容的營銷投入；2）研發(fā)費用率提升主因在霧化醫(yī)療和加熱不燃燒等產(chǎn)品領(lǐng)域持續(xù)擴大投入。
　　美國監(jiān)管趨嚴(yán)&加速合規(guī)產(chǎn)品審批、政策預(yù)期或可更樂觀。一方面，2024年美國電子煙執(zhí)法力度顯著增強以及歐洲一次性監(jiān)管趨嚴(yán)，嚴(yán)厲打擊了灰色市場、利好頭部合規(guī)品牌市占率提升，有望驅(qū)動行業(yè)合規(guī)發(fā)展；另一方面，2024年以來FDA已陸續(xù)通過薄荷醇口味電子煙、肉桂&咖啡等口味口含煙審批，預(yù)計對口味煙后續(xù)通過審批可以更樂觀。
　　長期看：股權(quán)激勵3000-5000億市值目標(biāo)可期，HNB業(yè)務(wù)彈性大，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)回歸良好趨勢。監(jiān)管趨嚴(yán)利好頭部合規(guī)品牌市占率提升，公司大客戶英美煙草2024年霧化煙全美市占率達(dá)50.2%，帶動公司傳統(tǒng)ODM業(yè)務(wù)良性發(fā)展。思摩爾堅持長期主義，持續(xù)加大HNB&醫(yī)療霧化研發(fā)投入力度，中長期有望貢獻(xiàn)收入和利潤增量：1）HNB：公司與英美煙草聯(lián)合推出的新品Glo Hilo在全球市場成長空間廣闊。新品自2024年底在塞爾維亞試銷以來，在加熱時間、口感、外觀設(shè)計等方面取得良好反饋，從產(chǎn)品體驗上能夠與IQOS競爭，考慮當(dāng)前IQOS全球約75%市占率，Glo Hilo份額提升空間大，且市場仍在持續(xù)增長，美國、中國市場尚未開放，長期看業(yè)績彈性巨大；2）醫(yī)療霧化：2025年公司將穩(wěn)步推進(jìn)治療哮喘、慢阻肺等呼吸系統(tǒng)疾病的藥械結(jié)合產(chǎn)品的臨床開發(fā)、實驗及注冊申報進(jìn)程。公司具備吸入藥械結(jié)合全流程能力，正與美國知名藥企開展研發(fā)合作，未來有望貢獻(xiàn)可觀增量。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計公司2025-2027年凈利潤為13.5/19.9/27.1億元，對應(yīng)PE為56/38/28X。
　　風(fēng)險提示
　　1、競爭對手技術(shù)實現(xiàn)重大突破；2、終端需求不及預(yù)期。