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2024年四季度，公司收入增速繼續(xù)放緩，利潤率略有下滑。由于平臺(tái)定位差異，對(duì)于當(dāng)前國補(bǔ)政策，公司受益有限，相對(duì)于同業(yè)的增速優(yōu)勢或繼續(xù)收窄；海外業(yè)務(wù)低基數(shù)效應(yīng)消退，同時(shí)關(guān)稅仍存在不確定性；減免政策或?qū)⒊掷m(xù)，短期利潤率面臨一定壓力。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年10x市盈率，并無溢價(jià)，但考慮到短期缺少催化劑，或與大盤同步，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。
　　收入不及市場預(yù)期：公司4Q24收入人民幣1,106億元，低于市場預(yù)期4.7%，同比增長24%；調(diào)整后凈利潤為299億元，同比增17%，高于市場預(yù)期4.5%。調(diào)整后凈利率為27.0%，3Q24為27.6%，4Q23為28.7%。
　　收入增速進(jìn)一步放緩，增速優(yōu)勢逐漸縮?。?Q24整體收入同比增長24%（3Q24為44%），增速進(jìn)一步放緩，尤其是交易服務(wù)收入（Temu相關(guān)）同比增長33%（2Q24為72%），在四季度旺季的情況下，環(huán)比僅增7%，略顯失望。廣告收入同比增17%（2Q24為24%），基本符合預(yù)期，但增速仍好于大盤。由于平臺(tái)定位差異，對(duì)于當(dāng)前國補(bǔ)政策，公司受益相對(duì)較少，預(yù)計(jì)相對(duì)于同業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢或繼續(xù)收窄，我們預(yù)計(jì)公司2025年全年收入增速22%。
　　毛利率下滑在預(yù)期之內(nèi)，銷售費(fèi)用控制得當(dāng)：4Q24凈利率為27.0%，同比和環(huán)比分別下降1.7pp和0.6pp，由于公司在3Q24業(yè)績會(huì)提到競爭激烈以及加大投入等因素，利潤率下滑也在預(yù)期范圍之內(nèi)。這主要是受毛利率變動(dòng)影響，毛利率同比和環(huán)比分別下降3.7pp和3.2pp，和減免扶持政策相關(guān)，包括服務(wù)費(fèi)退返，保證金下調(diào)，物流費(fèi)減免等措施，扶持政策在今年仍將持續(xù)。銷售費(fèi)率同比和環(huán)比微降1.7pp和2.4pp，控制得當(dāng)。我們預(yù)計(jì)2025年全年調(diào)整后凈利率為27.0%，較2024年下滑4.1pp。
　　下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至125美元：我們略微下調(diào)公司FY25E收入預(yù)測4%，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至125美元，對(duì)應(yīng)FY25E 10x市盈率?？紤]到短期缺少催化劑，公司股價(jià)或與大盤同步，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：宏觀不確定性；競爭激烈。