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核心觀點(diǎn)
　　2019-2024年渠道改革陣痛。格力在傳統(tǒng)的商業(yè)環(huán)境中,公司與經(jīng)銷商利益共同體下的壓庫存模式是公司的競爭優(yōu)勢(shì)之一。在數(shù)字化對(duì)商業(yè)模式的變革中，公司在渠道扁平化和數(shù)字化方面落后于行業(yè)。2019年開始，公司受到美的（渠道扁平化)、小米（線上模式)、奧克斯（線下網(wǎng)批模式）等輪番競爭。公司經(jīng)受渠道改革陣痛，期間渠道大力去庫存。2018-2023年公司營收基本無增長，核心的空調(diào)業(yè)務(wù)2018年實(shí)現(xiàn)收入1557億元，2023年收入1512億元,也未增長，期間還因去庫存導(dǎo)致空調(diào)營收下滑。
　　渠道進(jìn)一步扁平化，輕裝上陣將帶動(dòng)增長提速。格力渠道扁平化已取得一些效果，包括降低一級(jí)經(jīng)銷商加價(jià)率，取消二級(jí)經(jīng)銷商，加強(qiáng)與京東合作等。預(yù)計(jì)2025年改革將繼續(xù)深化，例如"董明珠健康之家"模式替代傳統(tǒng)的專賣店模式，建立專賣店線下流量+線上直播的混合運(yùn)營模式。2023年下半年公司核心的空調(diào)業(yè)務(wù)開始改善,2H23、1H24空調(diào)業(yè)務(wù)同比+22.8%、11.409%。2019-2022年公司歸屬母公司凈利潤增長緩慢，甚至出現(xiàn)下滑，2023年同比增長18.4%,明顯提速。我們預(yù)計(jì)2024年將同比增長12.8%。2025-2026年隨著渠道徹底扁平化，渠道利潤部分回流上市公司，有望保持10%的增速。
　　如何看待小米、奧克斯的性價(jià)比競爭？小米、奧克斯過去幾年快速增長。從奧克斯的IPO招股書看，奧克斯毛利率雖低，但通過低費(fèi)用率、高周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)高ROE。小米空調(diào)2024年銷量680萬臺(tái)，同比增速超50%。但小米大家電開始摒棄低價(jià)策略，2024年發(fā)布的差異化產(chǎn)品如雙桶洗衣機(jī)、上吹風(fēng)空調(diào)定價(jià)偏高，2Q24小米大家電均價(jià)同比明顯提升，行業(yè)競爭格局趨緩。在已擁有不錯(cuò)的市場份額情況下，奧克斯和小米的競爭策略不再單純依靠性價(jià)比爭奪市場，而更關(guān)注盈利能力提升。
　　從暖通空調(diào)產(chǎn)業(yè)看，對(duì)格力可以更有信心。暖通空調(diào)包括家用空調(diào)、中央空調(diào)、熱泵，是全球各類建筑物的主要制冷或制熱解決方案。在全球氣候整體變暖，新興市場國家購買力提升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模投資建設(shè)數(shù)據(jù)中心等趨勢(shì)下，全球暖通空調(diào)市場需求熱點(diǎn)不斷，中國企業(yè)大有可為。雖然從消費(fèi)品角度看，渠道變革、消費(fèi)者新需求的快速響應(yīng)、2C品牌形象是重要因素，但從全球暖通空調(diào)角度看，核心因素是產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品品質(zhì)、綜合成本，并非消費(fèi)品邏輯可完全解釋。即便2019-2022年格力面臨渠道改革巨大壓力，整體業(yè)績?nèi)员３址€(wěn)健。
　　公司估值低位，分紅收益高。1)公司當(dāng)前估值明顯偏低，考慮分紅和注銷股票的分紅收益率很高。2020-2023年公司分紅率高達(dá)102%、72%、46%、45%,同時(shí)通過大規(guī)模注銷回購的股權(quán)，當(dāng)前股本較2020年初減少6.9%。2）近期第二大股東京海互聯(lián)(核心經(jīng)銷商聯(lián)合主體)持股7.01%計(jì)劃在二級(jí)市場增持格力股份10.5億-21億元，體現(xiàn)了對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展改善的信心。
　　投資建議︰我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年EPS分別為5.84/6.44/7.07元每股,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)7.2x/6.5x/5.9x P/E?？紤]到公司偏低的估值水平，未來較高的分紅收益率（考虛分紅與股權(quán)注銷）水平，公司的盈利能力相比困難時(shí)期已改善，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:空調(diào)市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)。