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報(bào)告摘要：
　　從提估值的兩種方式說起：一種是加速增長(zhǎng)或ROE上行階段，一般估值會(huì)上升；另一種是利率下行環(huán)境中，估值也可能會(huì)重塑。但并不是所有的利率下行環(huán)境中，估值均會(huì)得到重估。
　　利率下行階段，什么時(shí)候能賺估值的錢？
　?。?）估值分子端，由ROE決定；估值分母端，由利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定。各國來看，估值與ROE有明確的正相關(guān)性；但估值與利率的關(guān)系不明確，有正相關(guān)的（比如日本、新加坡），也有弱相關(guān)的（比如英、德），也有負(fù)相關(guān)的（比如美、法）。
　?。?）估值與利率的相關(guān)性，分階段：1980年代-1990年代，多數(shù)國家估值與利率負(fù)相關(guān)；2000年代多數(shù)有正相關(guān)性；2010年之后，歐洲、日本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性；2020年至今，英德維持負(fù)相關(guān)、美日正相關(guān)加強(qiáng)。
　?。?）利率下行階段的兩種抬估值情形：一種是利率正常化過程，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，估值回升，如1980年代；另一種是大放水環(huán)境，如2010年代的德國、法國等；但若經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，則利率下行并不能抬估值，如1990年代日本，金融危機(jī)之后的英國、韓國、意大利、加拿大等。
　?。?）利率下行帶來估值抬升一般是發(fā)生在流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但未顯著復(fù)蘇的環(huán)境。若復(fù)蘇力度較大，則估值上行，利率也會(huì)在通脹預(yù)期推動(dòng)下回升；若經(jīng)濟(jì)通縮，則盈利與通脹預(yù)期將推動(dòng)估值繼續(xù)下移。
　　利率下行到多少，開始抬估值？哪些在抬估值？
　?。?）主要發(fā)達(dá)國家平均PB估值低點(diǎn)為0.85倍、對(duì)應(yīng)的平均利率水平為2.46%；平均利率低點(diǎn)為0.20%、對(duì)應(yīng)的PB估值為1.38倍。
　?。?）若基本面較好（如美日德法），則估值抬升的是各國有比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，集中在可選消費(fèi)、科技、工業(yè)、衛(wèi)生保健等；若基本面震蕩（如意大利），則估值抬升的主要是一些防御品種，如公用事業(yè)、金融、必選等；若基本面持續(xù)下行（如韓、英、加拿大），則未能抬估值。
　　（3）利率下行的抬估值階段，一般來說高股息板塊較難有超額收益。一方面基本面預(yù)期在變化，另一方面估值的利率敏感性在降低。
　　如何定量刻畫利率下行對(duì)估值的影響？（1）隨著利率走低，同樣的下行幅度所帶來的估值抬升幅度在收窄（估值的利率敏感性降低）；（2）ROE越大，利率下行能夠帶來的估值抬升幅度越大。
　　10年期國債利率由3.2%到2.2%再到1.6%，A股市場(chǎng)怎么交易？回到A股市場(chǎng)，在利率下行的大部分時(shí)間里，市場(chǎng)估值傾向于回落，能抬估值的都是穩(wěn)定類資產(chǎn)；而在利率下行的尾聲，市場(chǎng)可能系統(tǒng)性抬估值，方向是搶跑景氣類資產(chǎn)，此時(shí)穩(wěn)定類資產(chǎn)反而未能有超額收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突加劇，增長(zhǎng)不及預(yù)期，模型有效性減弱等。