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極兔速遞是全球綜合物流服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，2024年調(diào)整后實(shí)現(xiàn)盈利。1）公司創(chuàng)立于2015年，起家東南亞，迅速擴(kuò)張至中國(guó)及其他新市場(chǎng)，網(wǎng)絡(luò)覆蓋13個(gè)國(guó)家。與直營(yíng)制、加盟制有所差異，公司是采用區(qū)域代理模式，實(shí)現(xiàn)全球化網(wǎng)絡(luò)的快速布局，其具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：弱化利益與文化協(xié)調(diào)要求、保持組織架構(gòu)靈活性與市場(chǎng)適應(yīng)性、強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)管控能力、降低資本投入需求。2）三大市場(chǎng)齊發(fā)力，2024年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)扭虧，盈利2億美元，經(jīng)調(diào)整凈利率2.0%；2023年虧損4.3億美元。收入：持續(xù)高增長(zhǎng)，2024年實(shí)現(xiàn)收入102.6億美元，同比+15.9%，20-24年CAGR60.8%；經(jīng)調(diào)整EBITDA：2024年實(shí)現(xiàn)7.8億美元，同比+431%。3）分市場(chǎng)看：東南亞貢獻(xiàn)利潤(rùn)主要來(lái)源，中國(guó)區(qū)盈利能力快速提升，新市場(chǎng)成長(zhǎng)初期。件量占比：2024年中國(guó)、東南亞、新市場(chǎng)分別占比80%、19%、1%；收入構(gòu)成：三區(qū)域?qū)?yīng)占比為62%、31%、6%，跨境物流另貢獻(xiàn)1%收入。盈利能力：2024東南亞、中國(guó)、新市場(chǎng)毛利分別為6.3億、4.2億、0.3億美元，毛利率為19.7%、6.6%、5.2%；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)分別為4.6億、4.3億、-0.4億美元。
　　我們從東南亞、中國(guó)、新興市場(chǎng)三大市場(chǎng)來(lái)解析公司盈利路徑。
　　中國(guó)市場(chǎng)：難以復(fù)制的極兔案例，份額穩(wěn)步提升，調(diào)整后實(shí)現(xiàn)盈利。1）極兔中國(guó)崛起的背后：借東風(fēng)：與早期的拼多多互利共生；渠道滲透：依靠OV體系迅速拓網(wǎng)；戰(zhàn)略性收購(gòu)：通過(guò)兩次戰(zhàn)略性收購(gòu)實(shí)現(xiàn)躍遷。2）經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：a）收入件量高增:20-24年，收入CAGR 91.1%，件量CAGR 75.6%。b）盈利能力：23年EBITDA扭虧，24年EBIT盈利。2024年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)4.3億美元，全年經(jīng)調(diào)整EBIT利潤(rùn)達(dá)1.5億美元，首次實(shí)現(xiàn)全年度盈利。c）單票盈利能力逐步提升：i）單票收入：從拓展初期的激進(jìn)定價(jià)→改善客戶結(jié)構(gòu)，單票收入降幅慢于行業(yè)，23年單票收入同比不降反增，2024年全年單票收入約2.30元，同比下降約4.3%。ii）單票成本：差距逐步收窄。2023單票運(yùn)輸成本：中通0.45元<圓通0.46元<極兔0.49元<韻達(dá)0.50元。
　　東南亞市場(chǎng)（印尼、菲律賓、越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、柬埔寨、新加坡七國(guó)）：穩(wěn)居市場(chǎng)龍頭，集團(tuán)主要盈利來(lái)源。1）市場(chǎng)共性：人口紅利突出，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能強(qiáng)勁，18-24年行業(yè)件量CAGR 30.4%；2）市場(chǎng)拓展邏輯：“基礎(chǔ)設(shè)施先行+資本杠桿+區(qū)域協(xié)同”；3）市場(chǎng)表現(xiàn)：公司蟬聯(lián)市場(chǎng)龍頭地位2020年起極兔一直在東南亞市場(chǎng)排名第一，24年市占率28.6%，同比提升3.2pts；4）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：維持健康盈利。a）20-24年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)4.3億、3.3億、3.8億、4.6億美元；b）單票毛利：2021、2022、2023、2024分別為0.31、0.19、0.14、0.14美元。5）中國(guó)經(jīng)驗(yàn)賦能東南亞市場(chǎng)，持續(xù)在各環(huán)節(jié)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率。
　　新市場(chǎng)（阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、埃及五國(guó)）：業(yè)務(wù)快速發(fā)展，市場(chǎng)潛力巨大。1）新市場(chǎng)共性：消費(fèi)能力強(qiáng)，城市化率高。2）市場(chǎng)表現(xiàn)：份額與效率持續(xù)提升，市占率從22年的1.6%提升至24年的6.1%；3）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：減虧明顯。2024單票毛利從2023年的0.01美元增長(zhǎng)至0.11美元，經(jīng)調(diào)整EBITDA虧損率不斷收窄。
　　投資建議：1、盈利預(yù)測(cè)?；谌笫袌?chǎng)件量增速及收入成本變化趨勢(shì)，我們給予公司25-27年盈利預(yù)測(cè)分別為3.33、5.38、7.61億美元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.04、0.06、0.08美元。2、估值：考慮三市場(chǎng)的差異，以及盈利進(jìn)度的不同，我們采用分部估值：1）東南亞市場(chǎng)，參考UPS/Fedex的2025EEV/EBITDA（基于彭博一致預(yù)期），同時(shí)考慮東南亞新興市場(chǎng)增速，給予2025年?yáng)|南亞市場(chǎng)預(yù)計(jì)5.82億美元EBITDA的10x，調(diào)整凈負(fù)債后，對(duì)應(yīng)市值59.77億美元；2）新市場(chǎng)暫未盈利，參考UPS/Fedex的2025EP/S（基于彭博一致預(yù)期），給予2025年預(yù)計(jì)收入6.15億美元的1x，對(duì)應(yīng)市值6.15億美元；3）中國(guó)市場(chǎng)，2024EBIT首次扭虧為盈，但公司24年市占率已達(dá)11.3%，我們參考A股申通、韻達(dá)、圓通，依照市場(chǎng)份額比例，對(duì)應(yīng)三同行中相對(duì)市值取低值164億人民幣。合計(jì)三市場(chǎng)換算2025年港幣市值690億，目標(biāo)價(jià)7.69港元，對(duì)應(yīng)空間36%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，單票收入將低于預(yù)期；業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)不及預(yù)期；降本效果或不及預(yù)期。