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投資要點(diǎn)：
　　24年歸母凈利潤同比-41%、低于預(yù)期，分紅慷慨、派息比例高達(dá)100%。24年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入362億元，同比+9.2%，其中住宅物管/商企城服/科技業(yè)務(wù)分別占比58%/34%/8%；毛利潤47億元，同比-2.4%，其中住宅物管/商企城服/科技業(yè)務(wù)分別占比64%/19%/17%；歸母凈利潤11.5億元，同比-41.2%，主要由于年內(nèi)非經(jīng)常性收益同比-8.1億元，包括：開發(fā)商等原因計(jì)提信用減值同比-3.4億元，股權(quán)交易收益同比-2.6億元，稅收優(yōu)惠政策到期未延續(xù)導(dǎo)致政府補(bǔ)助收益同比-0.9億元等。24年核心凈利潤22.3億元，同比-4.8%；基本每股收益0.98元，同比-41%。報(bào)告期內(nèi)，毛利率和歸母凈利率為13.0%和3.2%，分別同比-1.5pct和-2.7pct；三費(fèi)費(fèi)率7.0%，同比-0.8pct，其中銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率分別為5.4%/1.6%/0.0%，同比分別-0.9pct/+0.1pct/+0.0pct。24年末貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收保證金65億元，同比-3.5%。此外，公司擬每股派息1.9元，派息金額占比核心凈利潤100%，對應(yīng)股息率（2025/3/26收盤價(jià)）8.9%。
　　住宅物管及蝶城：24年物管毛利同比+3%，在管飽和收入中萬科占比48%。24年末公司住宅合約飽和收入327億元，同比+6.6%；在管飽和收入273億元，同比+11.9%，其中來自萬科的項(xiàng)目占比48%；合約/在管比1.20倍、同比-0.06倍。24年公司住宅物管收入192億元，同比+13.1%；其中物業(yè)管理、居住相關(guān)資產(chǎn)、其他社區(qū)增值服務(wù)分別占比92%/6%/2%；同比分別+13%/-1%/-12%；毛利率分別為12.4%/28.8%/66.0%，同比分別-0.9pct/+0.2pct/-0.1pct。24年住宅物管毛利29.9億元，同比+3.0%；毛利率14.3%，同比-1.2pct，毛利率下滑的主要原因是主動(dòng)對項(xiàng)目進(jìn)行投入以提升客戶滿意度。截至2024年末，蝶城總數(shù)666個(gè)，同比+7.2%；累計(jì)對250個(gè)蝶城進(jìn)行流程改造；較還未開始進(jìn)行蝶城提效改造工作的2021年，公司住宅物管毛利率提升了1.3pct。
　　商企城服：24年商企城服毛利同比-18%，PFM在管飽和收入中第三方占比85%。24年末公司PFM合約飽和收入186億元，同比+17.3%；在管飽和收入154億元，同比+14.4%，其中第三方占比85%；合約/在管比1.21倍、同比+0.03倍。24年公司商企城服收入123億元，同比+5.4%；其中PFM、開發(fā)商增值服務(wù)、城市服務(wù)分別占比81%/13%/6%，同比分別+20%/-42%/+11%；毛利率分別為8.4%/0.0%/7.1%，同比分別-0.2pct/-11.6pct/-2.4pct。24年商企城服毛利8.9億元，同比-18.1%；毛利率7.3%，同比-2.1pct。
　　科技業(yè)務(wù)：24年科技業(yè)務(wù)毛利同比-0.3%，BPaaS拓展良好。24年公司科技業(yè)務(wù)收入30億元，同比+8.6%；其中AIoT、BPaaS分別占比47%/53%，同比分別+1%/+17%；毛利率分別為21.0%/32.0%，同比-7.3pct/+1.8pct。24年科技業(yè)務(wù)毛利8.1億元，同比-0.3%；毛利率為26.8%，同比-2.4pct。AIoT業(yè)務(wù)積極拓展市場渠道，其中來自產(chǎn)業(yè)客戶收入8.7億元，同比+12%；占比61%，同比+6pct。BPaaS業(yè)務(wù)拓展成效良好。
　　投資分析意見：業(yè)績下降，全額分紅，蝶城提效，維持“買入”評(píng)級(jí)。萬物云定位行業(yè)領(lǐng)先的空間科技服務(wù)商，在科技賦能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面擁有較大優(yōu)勢。在物管行業(yè)日益精細(xì)化管理的背景下，公司領(lǐng)先外拓，通過科技賦能進(jìn)行價(jià)值街道深耕，對抗基層人力成本上行并取得一定成效；并憑借商企城服方面的先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢，預(yù)計(jì)公司業(yè)績將進(jìn)入成長期?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)銷售承壓，我們下調(diào)公司2025-26年歸母凈利潤預(yù)測分別為16.0/18.0億元（原20.4/22.5億元），并引入27年為19.8億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)25年P(guān)E16X，并現(xiàn)價(jià)對應(yīng)24A股息率（2025/3/26收盤價(jià)）達(dá)8.9%，考慮到公司分紅慷慨、中長期蝶城提質(zhì)增效，并且深圳國資已入主萬科、后續(xù)母公司拖累減少，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，人工成本上升致利潤率下行。