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百融云公告24年業(yè)績：收入/歸母凈利潤29.3/2.7億元（同比：+9/-22%）。歸母凈利潤弱于我們預(yù)期的3.6億，主因各類費(fèi)用開支超過我們的預(yù)期，而費(fèi)用開支的超預(yù)期一方面是因?yàn)楣炯哟罅搜邪l(fā)和營銷力度，另一方面是因?yàn)楣煞莼A(chǔ)付款相對(duì)2023年提升176%至1.1億，扣除股份基礎(chǔ)付款后的非IFRS凈利潤為3.76億（同比：+0.3%）。24年宏觀信貸需求波動(dòng)、行業(yè)競爭加劇和保險(xiǎn)業(yè)“報(bào)行合一”政策的落地拖累了公司的業(yè)績。MaaS業(yè)務(wù)全年的核心客戶數(shù)量和平均收入均有下滑；BaaS金融云收入增速放緩；BaaS保險(xiǎn)云服務(wù)費(fèi)率下滑。公司在業(yè)績會(huì)上表示將“極大地”增加研發(fā)和業(yè)務(wù)投入，甚至“不計(jì)成本地”搶占市場份額，我們認(rèn)為這將增加未來1-2年的費(fèi)用開支，但亦為公司保持長期競爭優(yōu)勢打下基礎(chǔ)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　MaaS：需求不足和競爭加劇拖累業(yè)績，但2H24邊際好轉(zhuǎn)
　　2024年MaaS業(yè)務(wù)收入9.3億元（同比：+5%），其中2H24收入5.1億元（同比：+11%）。2024年核心客戶平均收入337萬元（同比：-4%），核心客戶數(shù)量211家（2023：213家）。核心客戶留存率97%（2023：99%）。MaaS業(yè)務(wù)在2024年面臨信貸需求波動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、客戶支付意愿下降等挑戰(zhàn)，拖累了業(yè)績表現(xiàn)，核心客戶數(shù)量和平均收入同比下滑。但依托扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)和長期形成的數(shù)據(jù)洞察壁壘，MaaS業(yè)務(wù)在下半年邊際好轉(zhuǎn)，收入恢復(fù)增長。伴隨未來的研發(fā)和營銷投入提升，MaaS業(yè)務(wù)會(huì)由當(dāng)前的金融垂類，向著泛金融和泛行業(yè)的方向拓展，未來隨著產(chǎn)品力提升和客群覆蓋范圍擴(kuò)大，我們認(rèn)為核心客戶數(shù)量和平均收入有望恢復(fù)增長。
　　BaaS：金融云增速放緩，保險(xiǎn)云服務(wù)費(fèi)率下滑
　　2024年BaaS金融云/BaaS保險(xiǎn)云錄得收入14.1/5.9億元（同比：+19/-3%）。BaaS保險(xiǎn)行業(yè)云新單/續(xù)期保費(fèi)規(guī)模為36/18億元（同比：+86/+31%）。新單/續(xù)期保單服務(wù)費(fèi)率降至13/5.5%（2023：26/7%），我們認(rèn)為服務(wù)費(fèi)率降低或主要受“報(bào)行合一”政策的影響。相比2023年全年的同比增長93%，24年金融云的收入增速放緩，可能受到信貸需求偏弱的影響。隨著未來持續(xù)的業(yè)務(wù)投入和技術(shù)升級(jí)帶來的產(chǎn)品力提升，我們認(rèn)為BaaS業(yè)務(wù)的市場份額有望進(jìn)一步增長。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司將在未來大幅提升營銷和研發(fā)投入，盈利或受影響，下調(diào)25/26/27年歸母凈利潤預(yù)測至2.44/3.96/6.06億（幅度：-52.5/-47.0%/-），下調(diào)目標(biāo)價(jià)至13.1港幣（前值：16.1港幣），考慮到公司已逐漸從此前專注于風(fēng)控的數(shù)據(jù)服務(wù)商向AI服務(wù)商轉(zhuǎn)型，我們調(diào)整估值方法為DCF估值法（權(quán)益成本：8%）（此前為可比估值法；2024E 20x PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管波動(dòng)；行業(yè)競爭加?。缓诵目蛻羰杖霐U(kuò)展和費(fèi)用管控失敗