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金徽酒公告2024年年度報(bào)告。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收30.2億元，同比+18.6%，歸母凈利潤3.9億元，同比+18.0%，其中4Q24公司營收、歸母凈利分別為6.9億元、0.6億元，同比分別+31.1%、-2.1%。截至2024年末，公司合同負(fù)債6.4億元，環(huán)比增加1.6億元，去年同期環(huán)比增加1.4億元。2024年公司完美收官，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，省內(nèi)市占率穩(wěn)步提升，我們維持買入評級。
　　支撐評級的要點(diǎn)
　　下半年銷售回款表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。（1）2024年2季度公司在淡季主動控貨，對核心單品提價，梳理渠道價值鏈。受益于渠道庫存良性及公司對銷售節(jié)點(diǎn)的把控得當(dāng)，且持續(xù)優(yōu)化客戶營銷活動，下半年公司銷售回款表現(xiàn)亮眼，營收同比+23.7%，其中4Q24營收增速為+31.1%。（2）從具體產(chǎn)品表現(xiàn)來看，受益西北地區(qū)核心消費(fèi)價格帶低于發(fā)達(dá)省份，仍可享受大眾價格帶產(chǎn)品消費(fèi)升級紅利，公司產(chǎn)品延續(xù)升級態(tài)勢。2024年公司300元以上、100-300元、100元以內(nèi)產(chǎn)品營收分別為5.7億元、14.9億元、8.5億元，同比分別增41.2%、15.4%、4.0%，其中300元以上產(chǎn)品收入占比為19.5%，同比提升3.5pct。100-300元產(chǎn)品占比同比基本持平，100元以內(nèi)產(chǎn)品收入占比29.3%，同比降3.3pct。
　　公司不斷夯實(shí)大本營市場，2024年省內(nèi)增速快于省外。（1）分區(qū)域來看，2024年省內(nèi)市場營收22.3億元，同比+16.1%，收入占比76.9%，同比基本持平。受益春節(jié)返鄉(xiāng)人員帶動，4Q24省內(nèi)營收同比增24.5%。公司對省內(nèi)實(shí)施精細(xì)化管理，通過“以小生態(tài)帶動大生態(tài)”為核心的營銷轉(zhuǎn)型，不斷夯實(shí)大本營市場基礎(chǔ)。我們判斷，行業(yè)周期底部，市場競爭加劇，甘肅省內(nèi)小酒廠被動出清，金徽酒作為省內(nèi)白酒龍頭，近兩年市占率持續(xù)提升。（2）2024年省外市場營收6.7億元，同比+14.7%，省外市場消費(fèi)價格帶高于省內(nèi)，受商務(wù)消費(fèi)疲軟影響較大，疊加公司對陜西市場進(jìn)行調(diào)整，省外增速慢于省內(nèi)。（3）經(jīng)銷商數(shù)量來看，2024年公司經(jīng)銷商合計(jì)1001家，其中省內(nèi)288家，省外713家，同比分別增16家、121家。（4）2024年公司互聯(lián)網(wǎng)渠道實(shí)現(xiàn)營收8400萬元，同比+43.4%，低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快增長。
　　公司增加品鑒用酒及銷售搭贈，影響整體毛利率表現(xiàn)，2024年公司費(fèi)效比提升，盈利能力保持穩(wěn)健。（1）截至4季度末，公司合同負(fù)債6.4億元，環(huán)比增加1.6億元。4Q24公司銷售收現(xiàn)9.3億元，同比+27.4%，銷售回款良性，基本同步于銷售增長。（2）2024年公司毛利率為60.9%，同比下降1.5pct，其中4Q24公司毛利率同比降8.3pct至50.1%，市場競爭加劇及春節(jié)旺季提前促使公司加大品鑒用酒及銷售搭贈，此外公司非酒類營收2024年收入占比提升，影響毛利率整體表現(xiàn)。費(fèi)用方面，公司實(shí)施精準(zhǔn)投放，聚焦核心單品的費(fèi)效產(chǎn)出比，在營收規(guī)模增加的背景下，2024年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率同比分別降1.3pct、0.7pct，其中4Q24同比分別降2.4pct、3.6pct。2024年公司歸母凈利率為12.8%，同比基本持平，盈利能力保持穩(wěn)定。
　　估值
　　根據(jù)公司年報(bào)業(yè)績及當(dāng)前行業(yè)情況，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-27年公司收入分別為32.8億元、36.5億元、41.3億元，同比分別增8.6%、11.1%、13.2%，歸屬母公司凈利分別為4.1億元、4.7億元、5.5億元，同比分別增5.1%、14.7%、17.7%，EPS分別為0.80、0.92、1.09元/股，當(dāng)前市值對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為23.6X、20.5X、17.5X，維持買入評級。
　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，省外市場拓展受阻，省內(nèi)競爭加劇，渠道庫存超預(yù)期。