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事件：中國銀行披露2024年報(bào)，2024實(shí)現(xiàn)營收6301億元，同比增長1.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2378億元，同比增長2.6%。4Q24不良率季度環(huán)比下降1bp至1.25%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升1.7pct至201%。分紅率穩(wěn)定約32%（2023:32%）。
　　營收平穩(wěn)正增、業(yè)績釋放提速，符合預(yù)期。2024年中國銀行營收同比增長1.2%（9M24：1.6%），歸母凈利潤同比增長2.6%（9M24：0.5%）。從驅(qū)動(dòng)因子來看，①投資相關(guān)非息有所放緩，但仍是營收最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。2024年非息收入同比增長15.9%，其中投資相關(guān)非息增速放緩至35%（9M24：50%），正貢獻(xiàn)4.3pct，中收同比下降2.9%，拖累0.4pct。②息差邊際穩(wěn)定，利息凈收入降幅有所收窄。2024年利息凈收入同比下降3.8%（9M24：-4.8%），息差拖累較9M24收窄約1pct至-9.2pct，規(guī)模擴(kuò)張對沖6.4pct。③撥備繼續(xù)反哺業(yè)績（2024：0.9pct），成本收入比拖累改善則是業(yè)績提速主因（全年負(fù)貢獻(xiàn)2.5pct，9M24為拖累4.2pct）。
　　年報(bào)關(guān)注點(diǎn)：①全年信貸投放平穩(wěn)未失速。2024貸款同比增長8.2%，全年新增1.6萬億（2023年：2.4萬億），對公貢獻(xiàn)近9成。②息差邊際平穩(wěn)，負(fù)債成本改善是主因。2024息差1.40%（9M24:1.41%），全年存款成本下降16bps至1.67%。③大力核銷下資產(chǎn)質(zhì)量改善，但零售風(fēng)險(xiǎn)邊際波動(dòng)。4Q24不良率季度環(huán)比下降1bp至1.25%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升2pct至201%。4Q24零售不良率較2Q24提升9bps至0.97%。
　　信貸略有降速但仍超8%，對公是主要驅(qū)動(dòng)，政信、實(shí)體制造業(yè)貢獻(xiàn)更趨均衡。4Q24中國銀行貸款同比增長8.2%（3Q24：8.8%），全年新增1.6萬億（2023年：2.4萬億）。結(jié)構(gòu)上看，2H24新增對公約3900億（貢獻(xiàn)總信貸增量86%），其中制造業(yè)/基建類（包含交運(yùn)倉儲(chǔ)，建筑業(yè)，電力燃?xì)猓檬聵I(yè)）/租賃及商務(wù)服務(wù)業(yè)分別新增1693/1776/1037億；零售端下半年僅微增645億，其中按揭減少917億，信用卡凈增僅122億，預(yù)計(jì)投向以小微經(jīng)營貸為主。
　　負(fù)債成本低位再改善，支撐相對平穩(wěn)的息差表現(xiàn)。2024年中行息差為1.40%（9M24：1.41%），測算4Q24息差為1.36%（3Q24：1.37%）；結(jié)構(gòu)上看，2H24貸款收益率較1H24下降27bps至3.43%，預(yù)計(jì)主要受存量按揭利率下調(diào)擾動(dòng)（全年零售信貸收益率較1H24下降18bps至3.76%）；但2H24存款成本較1H24再降15bps至1.91%，適度對沖資產(chǎn)降價(jià)影響。
　　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)步改善，零售風(fēng)險(xiǎn)趨勢需關(guān)注。受益于更大力度處置（2024全年核銷846億，同比增長16.6%），4Q24不良率季度環(huán)比下降1bp至1.25%，撥備覆蓋率季度環(huán)比提升2pct至200.6%。分條線看，對公資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)改善、4Q24不良率較2Q24下降7bps至1.26%，其中制造業(yè)不良率較2Q24下降17bps，房地產(chǎn)不良率邊際平穩(wěn)約4.94%；但零售風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，4Q24不良率較2Q24提升9bps至0.97%，其中按揭、信用卡不良率分別較年中提升6/7bps至0.61%/1.73%。
　　投資分析意見：2024年中行實(shí)現(xiàn)營收延續(xù)正增、業(yè)績邊際提速、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步改善的出色答卷，同時(shí)分紅率穩(wěn)居高位、支撐高股息邏輯延續(xù)。基于相對更平穩(wěn)的息差預(yù)判，上調(diào)2025-2026年盈利增速預(yù)測，新增2027年預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤增速分別為3.3%、4.2%、5.2%（原預(yù)測2025、2026年分別2.3%、4.1%），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025年P(guān)B為0.63倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；零售等尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期波動(dòng)。