>> 華創(chuàng)證券-蒙牛乳業(yè)(02319.HK)2024年報點評：OPM提升超預期，輕裝上陣迎修復-250327
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事項：
公司發(fā)布2024年報。24年實現(xiàn)主營收入886.75億元，同比-10.09%；經營利潤為72.57億元，同比+17.6%；歸母凈利潤1.05億元，同比-97.83%；24H2實現(xiàn)主營收入440.04億元，同比-7.37%；經營利潤為41.37億元，同比+42.88%；歸母凈利潤-23.41億元，同比-230.89%。同時，公司擬每股派息0.509元，合計派發(fā)現(xiàn)金股利19.942億元，以剔除貝拉米及現(xiàn)代牧業(yè)減值、聯(lián)營公司業(yè)績影響后的利潤計算分紅率達45%。
評論：
24H2液奶壓力小幅減輕，冰淇淋、奶酪業(yè)務實現(xiàn)正增。分品類看，液態(tài)奶24年/24H2實現(xiàn)營收730.7/368億元，同比-11%/-9%，液奶需求疲軟、行業(yè)競爭加劇，公司在上半年集中去庫后仍嚴控庫存、維持經營健康，24H2液奶同比仍有承壓但降幅環(huán)比略有收窄，且年內低溫盈利能力持續(xù)提升、鮮奶每日鮮語實現(xiàn)雙位數(shù)增長；奶粉24年/24H2實現(xiàn)營收33.2/16.9億元，同比-12.7%/-11.7%，外部壓力仍存下公司經營延續(xù)承壓；冰淇淋24年/24H2實現(xiàn)營收51.8/18億元，同比-14.1%/+5%，預計在國內去庫到位基礎上，海外延續(xù)較好增長帶動整體冰淇淋24H2實現(xiàn)正增；奶酪24年/24H2實現(xiàn)營收43.2/22.1億元，同比-0.9%/+5%,B端擴展順利、C端豐富布局，24H2經營所改善;其他業(yè)務24年/24H2實現(xiàn)營收27.9/15.1億元，同比+18%/+11.7%,預計主要系大包粉銷售增加等因素影響。
24H2經營利潤率提升幅度大超預期，核心業(yè)務板塊盈利全面改善，系列減值拖累凈利率水平。24H2公司毛利率38.87%，同比+3.07pct，主要受益于原奶成本回落；銷售費用率為23.66%、同比-0.1pct（其中品牌宣傳及行銷費用占比5.9%、同比+0.9pct），24H2管理費用率5.2%，同比-0.19pct，收入承壓背景下公司嚴控費用成效彰顯，因此經營利潤率為9.4%，同比+3.31pcts，提升幅度大超預期。但因計提貝拉米商譽及無形資產減值等合計影響39.81億元、現(xiàn)代牧業(yè)因計提商譽及其他減值損失導致公司產生聯(lián)營企業(yè)虧損8.27億元，疊加大包粉減值為主的存貨跌價損失5.6億、同比+2.6億元等因素共同拖累，24H2凈利率為-5.24%，同比-9.09pcts。分業(yè)務看，24H2液態(tài)奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利潤率為9.9%/-12.2%/-277%/5.6%，同比+1.7pct/+4.6pct/-273pct/+2.2pct，除奶粉外其余業(yè)務板塊盈利全面提升，且貝拉米自身年內已實現(xiàn)減虧。
聚焦質量與回報，輕裝上陣迎修復。
OPM提升持續(xù)超預期，分紅率穩(wěn)步提升，有力兌現(xiàn)經營以質為先。24年以來外部壓力下公司更為聚焦經營質量，一是24H1主動去庫緩解渠道壓力且持續(xù)嚴控庫存，二是精簡人員、嚴控費投，助推全年OPM大幅提升1.9pct、大幅超過30-50bp提升的目標。同時，24年公司資本開支為35.85億元，同比-14.08%，分紅率穩(wěn)步提升5pct至達45%（以剔除貝拉米及現(xiàn)代牧業(yè)減值、聯(lián)營公司業(yè)績影響后的利潤計算），股東回報亦同步增強。
大額減值拖累短期盈利，年內輕裝上陣，修復彈性可期。在渠道庫存低位基礎上，24年底公司集中進行商譽及無形資產減值，同時大包粉減值壓力同比略有放大，共同拖累公司盈利水平?？紤]一是預期未來3-5年公司已無商譽減值壓力，二是年內上游奶牛存欄持續(xù)去化，原奶有望于25Q3起逐步企穩(wěn)，與奶源過剩相關的聯(lián)營企業(yè)拖累及大包粉減值損失有望得到明顯改善（24年合計拖累約17億），年內業(yè)績有望得到明顯修復。
投資建議：經營觸底，改善明確，維持“強推”評級。考慮公司精益費投成效顯著，且公司渠道庫存維持良性，系列減值擾動收斂，輕裝上陣年內望迎修復彈性，我們給予25-27年EPS預測至1.29/1.48/1.65元（原25-26年預測為1.22/1.38元），對應PE估值為14/12/11倍?？紤]當前股息率約3%，另有20億港幣回購對應回報接近3%，確定性收益亦突出，給予25年目標PE 18倍，對應目標價25港元，維持“強推”評級。
風險提示：需求復蘇不及預期、上游去化不及預期、行業(yè)競爭加劇等。
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