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我們?cè)?025年1月發(fā)布的《布魯可新股分析:國(guó)內(nèi)拼搭玩具領(lǐng)軍的崛起之路》報(bào)告中詳析了拼搭玩具商業(yè)模式特點(diǎn)和公司競(jìng)爭(zhēng)力及增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，我們?cè)?.2分析總結(jié)的IP、產(chǎn)品、渠道三大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)已得到持續(xù)驗(yàn)證。
　　投資要點(diǎn)：
　　亮點(diǎn)一：降低單一IP依賴(lài)，依托龐大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品研發(fā)能力以提升獲取IP能力持續(xù)驗(yàn)證。奧特曼IP占比由24H1的57%下降至24H2的41%。公司持續(xù)擴(kuò)充世界頭部IP授權(quán)：三麗鷗、寶可夢(mèng)、星球大戰(zhàn)、DC、哈利波特、王者榮耀、機(jī)動(dòng)奧特曼等。IP陣容持續(xù)壯大，鑄就核心產(chǎn)品差異化。
　　亮點(diǎn)二：SKU快速增加，拼搭玩具產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)優(yōu)勢(shì)突出。24年SKU總數(shù)增至682個(gè)：132個(gè)面向6歲以下群體，519個(gè)面向6-16歲群體，31個(gè)面向16歲以上用戶(hù)（截止24H1三個(gè)年齡段SKU分別為116/295/20個(gè)）新品漫威鋼鐵俠模型、粉色初音未來(lái)熱度口碑均優(yōu)秀。高效上新持續(xù)體現(xiàn)公司研發(fā)上的強(qiáng)大產(chǎn)品力。
　　亮點(diǎn)三：下沉、出海確定性強(qiáng)。1）下沉市場(chǎng)：9.9元第一系列銷(xiāo)售火爆。觸達(dá)低線(xiàn)市場(chǎng)用戶(hù)、吸引青少年自主購(gòu)買(mǎi)，后續(xù)滲透空間大；2）出海：主打高性?xún)r(jià)比，24年海外收入6.4千萬(wàn)，同比+518%，核心發(fā)力印尼、美國(guó)。已在英國(guó)、印度尼西亞、馬來(lái)西亞及新加坡成立附屬公司。目前東南亞渠道擴(kuò)張進(jìn)行時(shí)，預(yù)計(jì)產(chǎn)品接受度高；北美沃爾瑪已有好市場(chǎng)反饋，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期空間大。
　　展望未來(lái)，女性、高年齡擴(kuò)用戶(hù)空間大。3）女性向：三麗鷗、小黃人、柯南等頂流IP結(jié)合新產(chǎn)品形態(tài)，有望拓寬用戶(hù)群體；4）高年齡：“好而不貴”百元模型玩具助推拼搭潮玩需求的普及。169元EVA模玩天貓已售超1萬(wàn)件。
　　公司2024年整體延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、符合預(yù)期。24H2收入11.9億，同比增長(zhǎng)111%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率24.5%。2024全年收入22.4億，同比增長(zhǎng)156%。毛利率52.6%，同比增長(zhǎng)5.3個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)5.85億，利潤(rùn)率26%。
　　首次評(píng)級(jí)，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)布魯可2025-2027年收入分別為41.07/61.82/76.51億元，對(duì)應(yīng)增速分別為83%/51%/24%，調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)分別為10.90/15.87/19.56億元，對(duì)應(yīng)增速分別87%/46%/23%。布魯可業(yè)績(jī)多重增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，遠(yuǎn)期空間較大，給予布魯可25年36倍PE，對(duì)應(yīng)市值392億元人民幣，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；IP授權(quán)合作模式變化風(fēng)險(xiǎn)；渠道管理風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者需求變化導(dǎo)致公司收入下滑風(fēng)險(xiǎn)。