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公司發(fā)布2024年報(bào)：1）營(yíng)收超預(yù)期驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)超預(yù)期。2024年?duì)I收287億元（同比+14.8%），毛利潤(rùn)80.5億元（同比+32.9%），歸母凈利潤(rùn)62.4億元（同比+36.9%），均創(chuàng)歷史新高，其中，24H1/H2營(yíng)收130/157億元（同比+12.2%/+16.8%），歸母凈利潤(rùn)29.3/33.1億元（同比+37.8%/+36.2%）。全年?duì)I收超預(yù)期驅(qū)動(dòng)，分拆主要由銷量同比高增貢獻(xiàn)，但單價(jià)有所下滑，但下半年單價(jià)降幅較上半年已收窄，趨勢(shì)向好。在利潤(rùn)端，24年利息收入10.8億元（同比+3億元），處置使用權(quán)資產(chǎn)收益3.7億元（同比+3.6億元），對(duì)利潤(rùn)有較大增厚，而政府補(bǔ)助1.5億元（同比-1億元），所得稅率12.9%（同比+4.1pct），則有所拖累利潤(rùn)增速。2）賬上現(xiàn)金實(shí)力雄厚，分紅預(yù)期穩(wěn)定。24年期末賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、交易性金融資產(chǎn)及其他短期投資合計(jì)超250億，短期借貸128億元，粗算凈現(xiàn)金超120億元。擬末期派息每股1.28港元，疊加中期派息每股1.25港元，年度累計(jì)派息每股2.53港元，對(duì)應(yīng)全年度分紅總額35億人民幣，分紅比例56%，對(duì)應(yīng)3/26股價(jià)股息率超4%。
　　 24年Uniqlo訂單高增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)休閑類及日本市場(chǎng)高增長(zhǎng)，但25年增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)或向運(yùn)動(dòng)類逐步回歸。1）分品類：休閑類、內(nèi)衣類產(chǎn)品高增長(zhǎng)。24年運(yùn)動(dòng)類/休閑類/內(nèi)衣類營(yíng)收分別198/72/14.4億元，同比+9.8%/+27.1%/+34.6%，貢獻(xiàn)占比約69%/25%/5%。2）分交付地：日本、美國(guó)市場(chǎng)較高增長(zhǎng)。24年中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收80.6億元（同比+13.2%），占比28%仍是第一大市場(chǎng)；歐洲市場(chǎng)營(yíng)收51.9億元（同比+3.2%），占比18%，增長(zhǎng)較為發(fā)力；日本/美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收分別48.3/46.1億元（同比+31.5%/+18.9%），占比約17%/16%，表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)勁；其他市場(chǎng)營(yíng)收59.7億元（同比+13.4%），占比20.8%。3）分客戶：Uniqlo貢獻(xiàn)暫反超Nike，Adidas貢獻(xiàn)亦高增長(zhǎng)。24年前四大客戶Uniqlo/Nike/Adidas/Puma營(yíng)收79.9/74/50/27.6億元，同比+33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合計(jì)占比80.7%（同比+1.1pct），其他客戶合計(jì)營(yíng)收55.2億元（同比+8%），占比19%。我們預(yù)期，25年運(yùn)動(dòng)類Adidas增長(zhǎng)將居前四大客戶之首，Uniqlo、Puma延續(xù)不錯(cuò)增長(zhǎng)勢(shì)頭，而Nike由于自身去庫(kù)存，其訂單還需要調(diào)整一年，至26年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　訂單結(jié)構(gòu)導(dǎo)致毛利率尚未回升至歷史最高水平，中期仍有上行空間。24年毛利率28.1%（同比+3.8pct），主要系產(chǎn)能利用率顯著回升。其中，24H1/H2毛利率分別29%（同比+6.6pct）/27.4%（同比+1.6pct），24H2毛利率環(huán)比H1下降1.6pct，主要系訂單交付結(jié)構(gòu)所致，且下半年基層員工薪酬有較大幅度調(diào)升。24年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.0%/6.8%/1.3%，同比+0.3/-0.8/-0.1pct，合計(jì)9%，同比改善0.6pct。其中，全年員工工資總額增加約8.9億元，銷售費(fèi)用部分增長(zhǎng)為運(yùn)輸費(fèi)用增加。最終，24年凈利率21.8%（同比+3.5pct）。
　　全球最大的縱向一體化針織制造商之一，下游客戶訂單旺盛，由擴(kuò)產(chǎn)推動(dòng)增長(zhǎng)的確定性強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。柬埔寨新成衣工廠已于3月啟動(dòng)招工，預(yù)計(jì)招募6000人，而越南通過(guò)收購(gòu)獲取廠區(qū)資產(chǎn)，用以擴(kuò)建200噸/天的新面料產(chǎn)能，配套支持海外成衣產(chǎn)能的擴(kuò)張。此外，印尼新基地布局也在積極推進(jìn)中?？紤]到公司訂單向好趨勢(shì)，我們上調(diào)25-26年、新增27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)66.1/74.0/83.6億元（原25-26年為65.3/72.3億元），對(duì)應(yīng)PE為13/12/10倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致外需疲軟；成本上漲傳導(dǎo)不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。