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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露年報(bào)：歸母凈利潤(rùn)同比+131.6%（可比口徑），NBV-8.5%。
　　投資收益率假設(shè)下調(diào)但不改EV雙位數(shù)增長(zhǎng)，且投資收益率敏感性逆勢(shì)下降。公司下調(diào)計(jì)算價(jià)值的投資收益率假設(shè)至4%，并且傳統(tǒng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率保持8%不變，分紅及萬(wàn)能險(xiǎn)的貼現(xiàn)率降至7.2%，但全年EV仍同比+11.2%，是當(dāng)前已披露年報(bào)的上市險(xiǎn)企中最高水平，主要是投資偏差貢獻(xiàn)EV 5.1%的增長(zhǎng)，而上年同期為-6%；其次市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整貢獻(xiàn)8.4%的增長(zhǎng)，較上年增長(zhǎng)5.4pct，主要是債券久期拉長(zhǎng)且規(guī)模擴(kuò)大，利率下行導(dǎo)致債券市值提升。另外值得注意的是公司價(jià)值的投資收益率敏感性逆勢(shì)下降，EV對(duì)投資收益率的敏感性從-10.2%降至-9.2%，NBV敏感性從-29.2%降至-25.5%，前者是調(diào)整后凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)，后者是因?yàn)楣拘聵I(yè)務(wù)的久期收斂，體現(xiàn)當(dāng)前公司資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)的優(yōu)勢(shì)。
　　公司NBV同比-8.5%（可比+24.3%），主要是投資收益率假設(shè)下降導(dǎo)致NBVM同比-1.7pct至15.7%，而新單保費(fèi)同比+1.6%，雖然銀保手續(xù)費(fèi)及傭金率下降推動(dòng)渠道價(jià)值率提升，但國(guó)壽銀保渠道占比相對(duì)較低（新單中銀保占比14%），并且個(gè)險(xiǎn)渠道并未大規(guī)模銷(xiāo)售增額終身壽。
　　全年歸母凈利潤(rùn)同比+131.6%（上年同期利潤(rùn)規(guī)模用國(guó)壽港股披露新準(zhǔn)則數(shù)據(jù)計(jì)算），主要是市場(chǎng)大漲推動(dòng)總投資收益率同比+3.1pct至5.5%。Q4單季度凈利潤(rùn)24.12億，預(yù)計(jì)是四季度市場(chǎng)回調(diào)以及利率下降導(dǎo)致的虧損合同增加而導(dǎo)致保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用增加所致。公司2024年現(xiàn)金分紅0.65元/股，較上年同期大幅增長(zhǎng)51.2%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)25-27年公司EPS為2.44/2.50/2.81元。EV估值法給予公司25年A股0.85XPEV（H股0.35X），對(duì)應(yīng)A股合理價(jià)值45.88元/股（H股18.58港幣/股），維持A/H“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新單增速下降，代理人下降，利率下行。（HKD/CNY=0.93）