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事項(xiàng)：
　　2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1,069.35億元，同比+108.92%；實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值337.09億元，原假設(shè)下同比+24.3%。截至2024年年末，內(nèi)含價(jià)值較上年末+11.2%至14011.46億元。2024年，公司實(shí)現(xiàn)年化凈/總投資收益率3.47%/5.50%，同比-0.24pct/+2.93pct。2024年末，每股擬派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣0.45元（含稅）。
　　評(píng)論：
　　新單逆勢(shì)增長(zhǎng)彰顯韌性，量、價(jià)雙驅(qū)NBV穩(wěn)增。2024年，公司實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)6714.57億元，同比+4.7%，其中新單保費(fèi)同比+1.59%，十年期及以上首年期交保費(fèi)同比+14.3%。期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化、預(yù)定利率調(diào)整等帶來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值率改善，個(gè)險(xiǎn)渠道NBV margin達(dá)到25.7%，原假設(shè)下同比+3.8pct。量、價(jià)雙驅(qū)動(dòng)，2024年實(shí)現(xiàn)NBV 337.09億元，原假設(shè)下同比+24.3%。
　　個(gè)險(xiǎn)貢獻(xiàn)主要新單增速，預(yù)計(jì)報(bào)行合一帶動(dòng)銀保等渠道NBV快速增長(zhǎng)。從險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)來(lái)看，新單增長(zhǎng)主要來(lái)自健康險(xiǎn)，2024年健康險(xiǎn)首年業(yè)務(wù)同比+8.4%至711.98億元；從渠道結(jié)構(gòu)看，個(gè)險(xiǎn)渠道貢獻(xiàn)主要新單增速，長(zhǎng)險(xiǎn)首年業(yè)務(wù)同比+9.3%至1006.83億元。截至2024年底，個(gè)險(xiǎn)銷售人力61.5萬(wàn)人，環(huán)比Q3（64.1）及同比去年（63.4）均有所下降；但人均產(chǎn)能穩(wěn)步提升，月人均首年期交保費(fèi)同比+15%。2023年原假設(shè)下，通過(guò)公司整體NBV與個(gè)險(xiǎn)渠道NBV倒算，其他渠道合計(jì)（銀保、團(tuán)險(xiǎn)等）實(shí)現(xiàn)NBV快速增長(zhǎng)，同比+116.3%。預(yù)計(jì)報(bào)行合一帶動(dòng)銀保、經(jīng)代等渠道價(jià)值率改善，驅(qū)動(dòng)NBV實(shí)現(xiàn)亮眼增速。
　　債券增配明顯，F(xiàn)VOCI股票占比突破個(gè)位數(shù)，預(yù)計(jì)未來(lái)報(bào)表波動(dòng)性有所下降。截至2024年末，公司投資資產(chǎn)規(guī)模較上年末+22.14%至6.6萬(wàn)億。2024年，公司實(shí)現(xiàn)年化凈/總投資收益率3.47%/5.50%，同比-0.24pct/+2.93pct，F(xiàn)VTPL類金融資產(chǎn)公允價(jià)值浮盈大幅提升帶動(dòng)投資業(yè)績(jī)。配置結(jié)構(gòu)中，固收類資產(chǎn)占比較上年末+2.74pct至74.29%，其中債券同比+4.93pct至59.04%，預(yù)計(jì)來(lái)自出于久期管理考慮的長(zhǎng)債增配，債權(quán)型金融產(chǎn)品同比-0.96pct至7.92%；權(quán)益類資產(chǎn)占比同比-1.12pct至19.19%，其中股票-0.37pct至7.58%，基金+0.82pct至4.64%。從會(huì)計(jì)計(jì)量角度，股票資產(chǎn)中FVOCI類資產(chǎn)環(huán)比半年末+8.6pct至16.4%，首度突破個(gè)位數(shù)，報(bào)表穩(wěn)定性預(yù)計(jì)有所提升。
　　投資收益率假設(shè)下調(diào)，貼現(xiàn)率更為審慎。2024年公司下調(diào)投資收益率假設(shè)至4%，與同業(yè)一致；貼現(xiàn)率同步下調(diào)，普通險(xiǎn)8%，浮動(dòng)收益型產(chǎn)品7.2%，較同業(yè)水平相對(duì)較低。假設(shè)調(diào)整對(duì)內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生1465億元負(fù)面影響，截至2024年年末，內(nèi)含價(jià)值較上年末+11.2%至14011.46億元。
　　投資建議：2024年權(quán)益市場(chǎng)顯著回暖，公司FVTPL股票占比在同業(yè)中處于較高水平，業(yè)績(jī)受益大幅提升。考慮投資波動(dòng)與公司提升股票FVOCI占比等因素，我們調(diào)整公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)值為3.09/3.19/3.25元（原2025-2026預(yù)測(cè)值為3.17/3.19元），給予2025年P(guān)EV目標(biāo)值為0.9x，對(duì)應(yīng)2025年目標(biāo)價(jià)為51.7元，維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管變動(dòng)、改革不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)震蕩、長(zhǎng)期利率下行