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中國(guó)國(guó)航2024年?duì)I業(yè)收入1666.99億，同增18.1%，歸母凈虧損2.37億，符合此前公司預(yù)告的凈虧損1.6-2.4億，相比2023年凈虧損10.46億進(jìn)一步縮窄；其中4Q24雖然淡季票價(jià)較弱，但油價(jià)同比明顯下降，疊加飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)償，公司歸母凈虧損15.99億，相比4Q23的歸母凈虧損18.38億小幅改善。往后展望，公司扭虧在即，并且我們認(rèn)為我國(guó)機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩將在中期延續(xù)，供需改善有望推動(dòng)票價(jià)回升。公司航線質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，有望充分兌現(xiàn)盈利彈性，維持“買入”。
　　24年收益水平表現(xiàn)較弱，25年或?qū)⒒嘏?br>　　24年公司運(yùn)投進(jìn)一步提升，供給/需求分別同增21.7%/32.8%，客座率為79.9%，同增6.6pct。但由于國(guó)內(nèi)線票價(jià)較弱，且國(guó)際航線票價(jià)趨勢(shì)性回落，24年公司單位客公里收益0.53元，同降12.4%，其中國(guó)內(nèi)/國(guó)際線同降9.7%/22.6%。單看4Q24淡季，公司運(yùn)營(yíng)仍表現(xiàn)為低價(jià)促銷，整體供給/需求同增12.7%/19.4%，客座率79.7%，同增4.5pct，我們測(cè)算單位客公里收益同降約13%。A股口徑4Q24營(yíng)收為385.49億，同增8.2%。展望25年，國(guó)內(nèi)線供需改善有望推動(dòng)收益水平回暖，國(guó)際線接近常態(tài)，有望趨穩(wěn)。
　　24年毛利率小幅改善，虧損進(jìn)一步收窄
　　公司24年飛機(jī)利用率同比增加0.76小時(shí)至8.90小時(shí)，攤薄單位扣油ASK成本1.7%，營(yíng)業(yè)成本錄得1581.89億，同增18.0%，與營(yíng)收增速相仿，毛利率小幅同增0.1pct至5.1%，毛利潤(rùn)同比改善20.1%至85.10億。同時(shí)國(guó)泰航空盈利水平仍較高，公司錄得投資收益28.97億，最終公司歸母凈虧損2.37億，相比23年10.46億進(jìn)一步縮窄。單看4Q24，雖然收益水平較弱，但航空煤油出廠價(jià)均價(jià)同降24%，使得毛利潤(rùn)錄得1.06億，同增11.38億，疊加營(yíng)業(yè)外收入16.41億（主要為飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)償），使得公司4Q24歸母凈虧損同比縮窄13.0%至15.99億。
　　看好收益水平回暖，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)
　　考慮行業(yè)收益水平有望回暖，我們小幅上調(diào)公司25-26年歸母凈利潤(rùn)5%/3%至53.93/82.30億，預(yù)計(jì)27年歸母凈利潤(rùn)為98.15億。同時(shí)我們預(yù)計(jì)25年BPS為3.19元，估值給予25EPBA/H股3.2/2.0x（金融危機(jī)后2010-2011年復(fù)蘇時(shí)期PB均值A(chǔ)/H股2.8x/1.8x，考慮ROE等盈利能力指標(biāo)有望取得突破，給予溢價(jià)，不過(guò)由于定增攤薄，小幅下調(diào)A股估值倍數(shù)，前值為3.5x/2.0x），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至A股人民幣10.20元/H股6.90港幣（前值為人民幣9.90元/H股6.20港幣），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，國(guó)泰航空投資收益大幅下降，油匯風(fēng)險(xiǎn)，安全事故。