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2024年巨子生物收入錄得人民幣55.4億元，同比增長(zhǎng)57.2%，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)人民幣21.6億元，同比增長(zhǎng)46.4%，略超公司于2025年1月更新的業(yè)績(jī)指引（收入同比增長(zhǎng)50%+，經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40%+）。展望2025年，公司仍將延續(xù)大單品策略并拓寬品類(lèi)帶動(dòng)收入的穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至82.2港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　大單品品類(lèi)的拓寬支持收入快速增長(zhǎng)：2024年公司堅(jiān)持大單品策略，在膠原棒、敷料以及新品焦點(diǎn)面霜的驅(qū)動(dòng)下，可復(fù)美收入同比增長(zhǎng)62.9%；同時(shí)，可麗金線上渠道轉(zhuǎn)化成效卓然，在大魔王、次拋精華以及膠卷系列增長(zhǎng)帶動(dòng)下，可麗金品牌收入同比增長(zhǎng)36.3%。展望2025年，可復(fù)美和可麗金將通過(guò)產(chǎn)品的迭代以及拓寬大單品半徑。我們預(yù)計(jì)，（1）可復(fù)美：盡管2025年膠原棒的收入增速預(yù)計(jì)將略微放緩，但是可復(fù)美將在4月推出新版膠原棒，為爆款單品注入活力。同時(shí)，焦點(diǎn)面霜已在2024年達(dá)到2億元收入，并預(yù)計(jì)將在2025年持續(xù)放量，高速增長(zhǎng)。（2）可麗金：線上渠道轉(zhuǎn)化效果將進(jìn)一步展現(xiàn)，聚焦大膜王新版本以及膠卷系列的持續(xù)發(fā)力。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變以及線上競(jìng)爭(zhēng)加劇令利潤(rùn)率承壓：2024年公司霜類(lèi)產(chǎn)品（焦點(diǎn)面霜等）的發(fā)展優(yōu)異，占比逐漸提升。但是，霜類(lèi)產(chǎn)品的毛利率較精華類(lèi)產(chǎn)品更低，導(dǎo)致公司整體毛利率略有承壓。2024年公司毛利率同比下降1.5ppt至82.1%。我們認(rèn)為，由于公司仍處于推新品、拓產(chǎn)品矩陣的時(shí)期，相較往年毛利低產(chǎn)品收入占比或?qū)⒗^續(xù)提升，帶動(dòng)2025年毛利率仍呈下降趨勢(shì)。同時(shí)，線上產(chǎn)品投入產(chǎn)出比的下降以及2025年的新品營(yíng)銷(xiāo)推廣均將帶動(dòng)2025年銷(xiāo)售費(fèi)用率的繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，短期內(nèi)，公司利潤(rùn)率將持續(xù)承壓；而長(zhǎng)期來(lái)看，期待公司品類(lèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定后，正向經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)利潤(rùn)率企穩(wěn)。
　　醫(yī)美產(chǎn)品仍在路上：目前公司4款醫(yī)美產(chǎn)品均在申報(bào)過(guò)程中。其中，2024年12月一款針對(duì)頸紋的產(chǎn)品（三類(lèi)醫(yī)療器械）獲得優(yōu)先審批資格。管理層表示，醫(yī)美產(chǎn)品相關(guān)事宜，包括商業(yè)化以及團(tuán)隊(duì)拓張等，均在有序推進(jìn)中。我們期待隨著醫(yī)美產(chǎn)品的推出，將為公司注入新的動(dòng)力。
　　不必過(guò)度擔(dān)憂管理層保守的指引：展望2025年，公司預(yù)計(jì)收入同比增長(zhǎng)25%-28%（對(duì)應(yīng)人民幣69.5-71億元），凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21%-24%（對(duì)應(yīng)人民幣25-25.5億元）。盡管公司的指引相對(duì)較低，但是參考公司過(guò)往的業(yè)績(jī)指引方式，公司偏向于給出較為保守的業(yè)績(jī)指引，并根據(jù)年內(nèi)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，逐步提高指引水平。因此，我們預(yù)測(cè)，公司的收入和利潤(rùn)水平均將保持高水平增長(zhǎng)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；化妝品線上競(jìng)爭(zhēng)加劇