>> 建銀國際-忐忑之錨：美債長期收益率誰主浮沉？-250321
| 上傳日期： |
2025/3/21 |
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| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
建銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
姜越，趙文利 |
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美國十年期國債收益率是全球資產(chǎn)定價的重要基準，被視為全球金融市場的核心指標之一。它不僅反映市場對未來經(jīng)濟增長、通脹水平和貨幣政策的預期，也直接影響資本流動、金融產(chǎn)品利率以及各類資產(chǎn)的估值。開年以來，美國十年期國債收益率呈現(xiàn)顯著波動，先是受到通脹預期上升、美聯(lián)儲政策收緊及債務供需關系變化的推動快速攀升，隨后因經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、市場避險情緒增強，收益率有所回落。本文基于歷史數(shù)據(jù)，結合美聯(lián)儲政策、市場環(huán)境及投資者行為，分析美債收益率的變化趨勢及其背后的驅動因素，并展望未來可能的走勢。
從收益率構成來看，我們參考伯南克的區(qū)分方法，將美國長債收益率劃分為三因素并進行了定量測算：
通脹預期部分反映市場對未來通脹水平的預期，受到美聯(lián)儲貨幣政策、財政赤字、全球供應鏈狀況及經(jīng)濟增長信心等因素影響。
期限溢價則是投資者因持有長期債券所要求的額外回報，受到市場風險偏好、債券供需、海外投資者需求以及美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表政策的影響。
短期實際利率主要受美聯(lián)儲政策利率、市場流動性狀況及經(jīng)濟增長預期的影響。
對比歷史數(shù)據(jù)，2013年美聯(lián)儲主席伯南克領導下的美聯(lián)儲采取量化寬松(QE)政策，美債收益率整體較低，主要因通脹預期穩(wěn)定、期限溢價下降以及短期實際利率維持低位。彼時，美聯(lián)儲通過大規(guī)模資產(chǎn)購買(LSAP)壓低長期利率，市場對美債的需求強勁，尤其是海外投資者的大量持倉使期限溢價進一步降低。整體來看，2013年的美國十年期國債大致穩(wěn)定在2%左右。
然而，近年市場環(huán)境已發(fā)生重大變化，美聯(lián)儲采取加息與縮表等緊縮措施，但全球貿(mào)易政策不確定性上升、財政狀況惡化以及美債市場流動性變化，使市場對未來收益率走勢存在較大分歧，導致2025年美國十年期國債收益率維持在高位震蕩(4%以上)。
細分來看，近期美國十年期國債收益率經(jīng)歷了先高后低的變化，具體而言，自2024年9月初始記錄的3.6%水平起步，該收益率指標經(jīng)歷了一輪顯著上揚，直至2025年1月初達到約4.8%的峰值，隨后則呈現(xiàn)出反轉態(tài)勢，步入下行通道。截至2025年3月，十年期美債收益率已回落至大約4.2%的位置，反映出金融市場對貨幣政策信號的復雜反應，以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的多維度考量。
通脹預期：2025年初，由于關稅政策升級、財政赤字擴大等因素，通脹預期上升。然而，進入2-3月后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨弱，市場對經(jīng)濟增長前景的擔憂加劇，通脹數(shù)據(jù)也有回落趨勢。
期限溢價：2025年1月，美聯(lián)儲縮表、外國投資者減少美債持倉以及債務上限問題，使期限溢價顯著上升。但隨著市場避險情緒增強，部分資金回流債市，投資者對美聯(lián)儲可能調(diào)整縮表節(jié)奏的預期升溫，期限溢價在2-3月開始回落。
短期實際利率：隨著聯(lián)儲降息預期的不斷調(diào)整，但整體穩(wěn)定略降。
展望未來，美聯(lián)儲的政策路徑仍充滿不確定性。2025年3月FOMC會議點陣圖顯示，盡管整體傾向于全年降息兩次，但官員意見分歧較大，部分官員傾向于降息一次或不降息，而另一部分官員認為可能需要三次降息。此外，當前核心PCE通脹預期仍較高，通脹粘性可能使降息節(jié)奏放緩；與此同時，美國經(jīng)濟增長預期下調(diào)，2025年GDP增速預估從2.1%降至1.7%，主要受到消費降溫、企業(yè)投資下降及貿(mào)易政策不確定性影響。
此外，美聯(lián)儲決定自2025年4月起放緩量化緊縮(QT)進程，每月長期債券贖回上限由250億美元降至50億美元，以緩解市場流動性緊張，并降低長期債務供給壓力。短期內(nèi)，這一調(diào)整可能對美債市場構成支撐，但長期來看，美國財政可持續(xù)性仍存挑戰(zhàn)。
在多重因素影響下，2025年美債收益率的未來走勢仍存較大不確定性。基于當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)與市場趨勢，我們對年內(nèi)美債收益率的情景假設和預測區(qū)間如下：
基準情景（40%概率，軟著陸）：經(jīng)濟溫和放緩，通脹緩步回落，美聯(lián)儲按計劃降息1-2次，十年期美債收益率預計維持在4.0%-4.5%之間。
衰退情景（30%概率，經(jīng)濟衰退）：經(jīng)濟增長顯著下滑，通脹快速受控，美聯(lián)儲加快降息，收益率可能降至3.75%-4.0%。
最壞情景（20%概率，滯脹情景）：：通脹仍然較高，經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，避險情緒高漲，聯(lián)儲將進退兩難。收益率進入快速震蕩區(qū)間。長期利率可能經(jīng)歷復雜走勢：一方面增長停滯會壓低短端利率和引發(fā)避險買盤；但另一方面，高通脹會抬升通脹溢價，使長期債券投資者要求更高收益率補償。這種拉鋸將使收益率“高位徘徊”成為大概率結果。
悲觀情景（10%概率，財政風險加?。和浄磸?、赤字擴大、市場避險情緒下降，收益率可能升至4.5%-5.0%或以上。
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