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★ 2025年以來煤價(jià)持續(xù)陰跌，但底部仍需等待
　　2025年以來，煤價(jià)如期下跌，跌幅和流暢度超過市場預(yù)期。港口5500K報(bào)價(jià)由年初770元/噸緩慢陰跌至3月中旬685元/噸，700元/噸整數(shù)關(guān)口并未起到太多支撐。我們維持年報(bào)觀點(diǎn)，年內(nèi)煤價(jià)或在650元/噸印尼進(jìn)口煤成本線附近支撐較強(qiáng)。預(yù)計(jì)煤價(jià)底部年中出現(xiàn)，全年低位運(yùn)行。
　　★ “保產(chǎn)量”VS“保利潤”，測試國內(nèi)煤礦真實(shí)成本線
　　1-2月份全國原煤產(chǎn)量為7.7億噸，同比增長7.7%。盡管煤炭供需疲弱，但部分產(chǎn)區(qū)在保經(jīng)濟(jì)訴求下，仍然維持高產(chǎn)量。對(duì)比2023年上半年的減產(chǎn)，2023年年中減產(chǎn)更多基于下游全面脹庫、大面積長協(xié)毀約，倒逼煤礦頂倉減產(chǎn)。當(dāng)下價(jià)格波動(dòng)更為溫和，煤礦悲觀預(yù)期下長協(xié)價(jià)格調(diào)整也更為靈活，此輪跌勢或更加“真實(shí)的測試煤礦成本線”。
　　★進(jìn)口煤：持續(xù)倒掛下，進(jìn)口煤或開始縮量
　　1-2月累計(jì)進(jìn)口煤及褐煤7612萬噸，同比增長2.1%。3月份以來，伴隨國內(nèi)價(jià)格持續(xù)下跌，以及印尼煤倒掛，進(jìn)口煤體量環(huán)比呈現(xiàn)小幅下滑。國內(nèi)高庫存高供應(yīng)壓制下，進(jìn)口煤體量2025年或首次轉(zhuǎn)為負(fù)增長。需要警惕的是，印尼政府3月份以來密集調(diào)整包括煤炭、鎳等一系列資源品稅率。關(guān)注這一政策對(duì)于內(nèi)外煤價(jià)短期脈沖。
　　★需求：火電替代下增速走低，非電表現(xiàn)繼續(xù)分化
　　2025以來的火電需求呈現(xiàn)負(fù)增長，除冬季氣溫較高外，同樣受到新能源發(fā)電的持續(xù)擠占。根據(jù)新能源補(bǔ)貼政策，2025年6月前短期光伏或面臨最后一輪搶裝期。非電表現(xiàn)分化，總體增速預(yù)計(jì)維持1-2%微增。全年煤炭需求預(yù)計(jì)維持0.5%增速，供需壓力依然延續(xù)。
　　★風(fēng)險(xiǎn)提示
　　進(jìn)口政策，印尼出口政策