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核心觀點(diǎn)
　　營(yíng)收凈利增速改善，主動(dòng)下調(diào)代理費(fèi)率節(jié)約成本:2024年，公司營(yíng)收同比+1.83%，歸母凈利潤(rùn)同比+0.24%，均較2024Q1-Q3改善;加權(quán)平均ROE9.84%，同比-1.0lpct。2024Q4，營(yíng)收同比+7.33%，較2024Q3顯著提升;歸母凈利潤(rùn)同比+0.43%。投資收益高增及業(yè)務(wù)成本優(yōu)化為公司業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)。去年10月公司被動(dòng)下調(diào)代理費(fèi)，全年綜合費(fèi)率-9BP至1.15%，全年成本收入比下降0.6pct。目前，公司宣布主動(dòng)下調(diào)三年及以下期限代理存款分檔費(fèi)率，基于2024年存款測(cè)算下調(diào)后代理費(fèi)綜合費(fèi)率由1.08%下降至1.04%,代理費(fèi)同比-6.04%。本次調(diào)整旨在引導(dǎo)優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，有利于降低付息成本。
　　負(fù)債成本優(yōu)化,消費(fèi)貸投放動(dòng)能較好:2024年,公司利息凈收入同比+1.53%,2024Q4同比+1.74%。2024年公司凈息差1.87%，較2023年末-14BP，降幅同比收窄。生息資產(chǎn)收益率3.32%，同比-24BP;付息負(fù)債成本率1.47%，同比-10BP，降幅有所擴(kuò)大。截至2024年末，公司各項(xiàng)貸款同比+9.38%，對(duì)公貸款為主要拉動(dòng)。對(duì)公貸款同比+13.52%，主要由于公司加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域等的精準(zhǔn)支持。零售貸款同比+10.42%，各項(xiàng)個(gè)貸均保持正增，其中非按揭消費(fèi)貸款投放提速，同比+17.88%。負(fù)債端存款穩(wěn)增，公司各項(xiàng)存款同比+9.54%，其中，個(gè)人、公司存款分別同比+9.07%、+13.56%。
　　理財(cái)、投行表現(xiàn)亮眼，投資收益驅(qū)動(dòng)非息增長(zhǎng): 2024年，公司非息收入同比+3.21%，重回正增長(zhǎng)，主要受益其他非息收入高增。公司中收同比-10.51%,主要受累“報(bào)行合一”影響下代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)同比-55.75%;但受益于規(guī)模增長(zhǎng)，理財(cái)業(yè)務(wù)收入同比+40.06%，在銀團(tuán)貸款及債承收入增長(zhǎng)推動(dòng)下，投行業(yè)務(wù)收入同比+38.94%。理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模同比高增31.68%，零售AUM同比穩(wěn)步增長(zhǎng)9.59%。公司其他非息收入同比+15.15%,主要來(lái)源于投資收益+30.89%,
　　零售不良風(fēng)險(xiǎn)上升，資本改善可期:2024年末，公司不良貸款率0.9%，關(guān)注類貸款占比0.95%，分別同比+7BP、+27BP;不良貸款生成率0.84%，同比-lBP。公司資產(chǎn)質(zhì)量整體風(fēng)險(xiǎn)可控，零售不良風(fēng)險(xiǎn)有所抬升，零售不良率+16BP至1.28%，其中，個(gè)人小額貸不良生成較多，預(yù)計(jì)受小微業(yè)主經(jīng)營(yíng)狀況及居民增收承壓影響。2024年末，公司撥備覆蓋率286.15%，同比-61.42pct.核心一級(jí)資本充足率9.56%，較2023年末+0.03pct，關(guān)注后續(xù)增資及高級(jí)法落地，助力公司資本夯實(shí)改善。
　　投資建議∶公司是背靠郵政集團(tuán)的國(guó)有大行。自營(yíng)+代理模式獨(dú)特，代理費(fèi)調(diào)降促進(jìn)長(zhǎng)期健康發(fā)展。三農(nóng)、普惠、個(gè)人金融業(yè)務(wù)穩(wěn)固，公司、城市、特色、綜合金融開(kāi)辟均衡發(fā)展空間。價(jià)值存款優(yōu)勢(shì)突出。資產(chǎn)質(zhì)量水平較優(yōu)，風(fēng)險(xiǎn)抵御和信貸投放能力有望受益國(guó)家增資。2024年分紅率穩(wěn)定在30%。結(jié)合公司基本面和股價(jià)彈性，我們維持“推薦”評(píng)級(jí)，2025-2027年BVPS分別為8.96元/9.57元/10.21元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PB分別為0.58X/0.54X/0.51X。
　　·風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險(xiǎn);利率下行，NIM承壓風(fēng)險(xiǎn)。