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投資要點(diǎn)：
　　事件：中國(guó)飛鶴發(fā)布2024年年度業(yè)績(jī)，根據(jù)公司公告，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入207.49億元，同比增長(zhǎng)6.23%；歸母凈利潤(rùn)35.70億元，同比增長(zhǎng)5.31%；其中24H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.54億元，同比增長(zhǎng)8.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.95億元，同比增長(zhǎng)0.06%。
　　公司董事會(huì)建議派息每股0.1632港元，加上2024年9月派息每股0.1632港元，2024年度合計(jì)派息約人民幣27億人民幣，分紅率76%，股息率5.53%。
　　投資分析意見(jiàn)：基本維持2025~2026年盈利預(yù)測(cè)，新增2027年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)2025~2027公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38.6、40.2、41.9億（前次2025~2026年盈利預(yù)測(cè)為38.6、40.2億），同比增長(zhǎng)8%、4%、4%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13x、12x、12x，維持增持評(píng)級(jí)。盡管嬰配粉行業(yè)規(guī)模受新生兒數(shù)量減少影響承壓，但中國(guó)飛鶴具備良好的品牌知名度和信任度，在母嬰渠道長(zhǎng)期耕耘，具備強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)，當(dāng)前渠道庫(kù)存水平合理，且依托研發(fā)優(yōu)勢(shì)持續(xù)迭代產(chǎn)品，未來(lái)有能力進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。
　　星飛帆卓睿推動(dòng)超高端嬰配粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，市占率維持行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)公司公告，分產(chǎn)品看，2024年度公司嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品/其他乳制品/營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入190.62/15.14/1.73億元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37%，其中超高端嬰配粉收入占比達(dá)到66%，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)卓睿實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，超越經(jīng)典星飛帆成為第一大單品。截止2024年末，參考尼爾森數(shù)據(jù)，公司嬰配粉業(yè)務(wù)市占率維持領(lǐng)先，線下及線上整體市場(chǎng)占有率為20.5%，線下市場(chǎng)占有率為23.7%。展望2025年，考慮到公司一段粉的表現(xiàn)有所回暖，終端渠道庫(kù)存處于良性區(qū)間，市場(chǎng)份額有望實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2025年在星飛帆+卓睿雙輪驅(qū)動(dòng)下，嬰配粉業(yè)務(wù)收入有望延續(xù)增長(zhǎng)。
　　毛利率延續(xù)提升，24H2政府補(bǔ)貼減少影響利潤(rùn)率表現(xiàn)。2024年公司實(shí)現(xiàn)毛利率66.34%，同比提升1.5pct，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，超高端嬰配粉占比提升。分業(yè)務(wù)看，嬰配粉/其他乳制品/營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率71.28%/5.17%/57.26%，分別同比+1.9/-3.2/-0.2pct。費(fèi)用端，2024年公司銷售/行政/費(fèi)用率分別為34.61%/8.1%，分別同比+0.26/-0.92pct，銷售費(fèi)用率的提升主因促銷費(fèi)用增加，得益于內(nèi)部控費(fèi)提效，行政費(fèi)用率得到優(yōu)化。2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率17.2%，同比略降0.15pct；單看乳制品及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑業(yè)務(wù)EBIT率，2024年/2024H2分別為24.41%/20.24%，分別同比-0.24/-2.66pct。利潤(rùn)率下降主因政府補(bǔ)貼減少，2024年收入相關(guān)的政府補(bǔ)貼同比減少約3億，其中24H2減少約2億。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格戰(zhàn)激烈，原奶價(jià)格低迷導(dǎo)致淘汰牛損失增加，食品安全問(wèn)題。