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收入高速增長，毛利率下滑拖累利潤增速。2024全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1147.67億元（yoy+74.24% ），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.92億元（yoy+28.55%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤18.74億元（yoy+67.59%）。公司毛利率為6.85%（yoy-3.19pct），凈利率為2.00%（yoy-0.73pct），銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別同比變化-0.95、-0.46、0.02、-1.60pct。
　　Q4收入延續(xù)高增，毛利率有所企穩(wěn)回升。Q4單季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入316.42億元（yoy+79.67%，QOQ-22.94%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.97億元（yoy-1.04%，QOQ+43.06%），實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤7.19億元（yoy+2.58%，QOQ-2.02%）。Q4單季度毛利率為7.25%（yoy-3.80pct，QOQ+1.62pct），凈利率為3.20%（yoy-2.52pct，QOQ+1.49pct）。
　　公司增加備貨導(dǎo)致存貨高企，下游AI算力需求持續(xù)驗(yàn)證。報(bào)告期內(nèi)公司戰(zhàn)略性儲(chǔ)備芯片、服務(wù)器零部件等經(jīng)營備貨以應(yīng)對(duì)旺盛AI算力需求，同時(shí)也有利于應(yīng)對(duì)潛在的供應(yīng)鏈斷供風(fēng)險(xiǎn)，截至2024年年末，公司存貨達(dá)到406億元，2024年上半年為319億元，23年底為191億元。
　　2024年全球算力資本開支高速增長，2025年有望延續(xù)增長勢(shì)頭。北美四大云廠商2024全年合計(jì)資本開支達(dá)到2303億美元，同比增長57%；國內(nèi)BAT云廠商2024全年合計(jì)資本開支達(dá)到3141億元，同比增長164%。2025年有望延續(xù)高速增長勢(shì)頭：根據(jù)騰訊財(cái)報(bào)，公司計(jì)劃于2025年持續(xù)增加資本開支，并相信這些AI投入，會(huì)帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益及創(chuàng)造價(jià)值；根據(jù)阿里巴巴財(cái)報(bào)電話會(huì)記錄稿，公司將積極投資于AI基建，未來三年公司在云和AI基建上的投入將超越過去十年的總和。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司是全球計(jì)算存儲(chǔ)服務(wù)器領(lǐng)軍者，根據(jù)公司財(cái)報(bào)引用Gartner、IDC數(shù)據(jù)，公司服務(wù)器市占率全球第二，中國第一，存儲(chǔ)裝機(jī)容量全球前三、中國第一，受益2025年全球AI算力采購需求維持增長勢(shì)頭，公司收入規(guī)模有望延續(xù)高增。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1524.82/1935.33/2379.57億元，同比增長32.86%/26.92%/22.95%，歸母凈利潤29.90/35.92/41.72億元，同比增長30.48%/20.11%/16.16%，EPS為2.03/2.44/2.83元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)格的PE為26/22/19倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；中美科技摩擦導(dǎo)致的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；下游客戶IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。