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核心觀點
　　小牛電動是全球化的智能城市出行解決方案提供商。小牛電動成立于2014年，公司開創(chuàng)了智能電動車兩輪車的新品類，重點定位高端智能鋰電產品，2024年后推出高端智能鉛酸產品補足短板。2024年公司電動兩輪車國內銷售75.9萬輛，國內市占率約1.5%，產品平均單價3500元以上。公司在國內有3735家品牌體驗店及專賣店，重點布局一二線城市，進入海外52個國家，是全球化的智能城市出行解決方案提供商。
　　2024年收入恢復，利潤虧損幅度收窄。2021年之前公司收入快速增長，2016-2021年收入復合增速達59.8%，2021年后由于碳酸鋰漲價，公司主打的鋰電產品價格持續(xù)上漲，導致銷量下滑，至2023年收入下降至26.52億元。2024年公司首次布局高端鉛酸電動兩輪車，加強終端渠道開拓及下沉，2024年收入32.88億元，同比增長24%。鋰電成本增加導致公司2022年凈虧損0.49億元，2023年公司受歐洲代理商資金短缺、運營停滯拖累，凈虧損2.72億元，2024年隨著銷量及收入恢復，利潤虧損幅度較2023年收窄至1.93億元。
　　毛利率穩(wěn)定，凈利率下滑受銷售、管理費用率提升影響。公司通過產品漲價傳導碳酸鋰漲價，使毛利率穩(wěn)定，2019-2023年毛利率保持在20%以上。由于收入下滑，管理及銷售費用率提升明顯，2021年至2023年，管理費用率從3.8%提升至9.2%，銷售費用率從9.0%提升至18.7%，研發(fā)費用率小幅增長，綜合導致凈利率下滑，2024年凈利率-5.9%。
　　積極調整產品、渠道策略，有望迎來銷量及業(yè)績向上拐點。小牛電動的品牌影響力、智能化特點深入人心，在消費者心中樹立了高端電動兩輪車的形象。過往公司主要布局高端鋰電兩輪車，鋰電漲價導致公司產品提價，對銷量、業(yè)績均有較大拖累。2024年以來公司積極調整產品策略，2024年8月推出NT/MTPlay兩款高端鉛酸電動兩輪車，售價較原有鋰電產品下降，新車采用摩托車級別車架設計，智能化配置完善，具備強競爭力，發(fā)布后僅4小時銷量破5900臺。2024年公司在渠道方面也積極變革，公司過往門店集中于一線城市，2024年在薄弱的二三線城市加強渠道下沉，終端門店數(shù)量拓展至3735家，較2023年凈增加879家。2025年公司將繼續(xù)補齊鉛酸類產品短板，加強網點鋪設及渠道下沉，產品及渠道端持續(xù)發(fā)生積極變化，有望迎來銷量及業(yè)績的向上拐點。
　　盈利預測與估值：考慮到小牛電動在高端電動兩輪車領域競爭力強，隨著高端鉛酸電動兩輪車推出，疊加渠道擴展，銷量及利潤有望持續(xù)改善，有望實現(xiàn)扭虧為盈，預計2025/2026/2027年公司凈利潤1.4/2.7/4.1億元，EPS為1.8/3.5/5.3元，給予25年23-24x PE，對應目標價40.9-42.7元（5.64-5.88美元），相較當下具38%-44%空間，首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評級。
　　風險提示：新品放量節(jié)奏不及預期，渠道拓展進度不及預期，高端電動兩輪車市場消費能力減弱，庫存水平過高，關稅政策變動。