>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：新階段的開始-加征關(guān)稅之后-250405
| 上傳日期： |
2025/4/6 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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美國開啟新一輪全球貿(mào)易沖突。4月2日，特朗普宣布美國對40多個貿(mào)易逆差貿(mào)易伙伴的加征關(guān)稅計劃，標(biāo)志美國加征關(guān)稅正式落地。其中對我國加征34%“對等”關(guān)稅，加上2月、3月兩次報復(fù)性加征10%的關(guān)稅，今年累計加征54%，再加上加征前12%左右的關(guān)稅，美國對中國加權(quán)關(guān)稅或?qū)⑸?6%。我國也很快對美國出口商品加征了關(guān)稅。4月4日國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會公告稱，自2025年4月10日12時01分起，對原產(chǎn)于美國的所有進(jìn)口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅。
從直接沖擊來看，我們估計美國對我國54%的加征幅度我們預(yù)計將拉低出口6.5個百分點(diǎn)，拖累2025年GDP增速1.2個百分點(diǎn)。加征關(guān)稅相當(dāng)于提高出口價格，因而對我國出口的具體沖擊需要結(jié)合我國出口價格彈性來估計。我們采用OECD產(chǎn)出指數(shù)作為控制變量，來用回歸的方法估算我國出口的價格彈性。結(jié)果顯示，2003年以來我國出口的價格彈性并不明顯，價格上升1個百分點(diǎn)對應(yīng)的出口數(shù)量下降為0.24個百分點(diǎn)，并且不顯著。但2018年2月之后的樣本顯示，我國出口的價格彈性則顯著上升，出口價格上升1個百分點(diǎn)，會帶來出口數(shù)量下降0.82個百分點(diǎn)，而且系數(shù)非常顯著。以此彈性估算，加征54%的關(guān)稅會導(dǎo)致對美出口數(shù)量下降44.5個百分點(diǎn)，結(jié)合2024年對美出口占我國出口14.7%的比例，對應(yīng)出口增速下降6.5個百分點(diǎn)。而2024年出口金額占GDP比例為18.9%，以此估算對GDP的直接負(fù)向沖擊在1.2個百分點(diǎn)左右。
更為重要的是美國大范圍加征關(guān)稅對全球貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊，全球需求如果出現(xiàn)走弱甚至衰退，這對我國外需的沖擊可能較直接影響更大。而此次美國“對等關(guān)稅”政策覆蓋國家眾多，間接對我國向其他國家的出口產(chǎn)生影響，外需沖擊或更嚴(yán)重。在中美供應(yīng)鏈重構(gòu)進(jìn)程中，毗鄰兩大經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展中國家如墨西哥及部分東盟國家憑借加工制造環(huán)節(jié)的競爭力及對美貿(mào)易低關(guān)稅條件，逐步形成對中國部分最終產(chǎn)品出口的替代效應(yīng)。在本輪關(guān)稅中，越南、印尼、柬埔寨的關(guān)稅加征稅率達(dá)46%、32%，49%，出口轉(zhuǎn)貿(mào)易國的低關(guān)稅優(yōu)勢喪失，從而沖擊我國貿(mào)易企業(yè)的出口轉(zhuǎn)貿(mào)易策略。
外部的不確定性更為凸顯內(nèi)需的重要性。對我們來說在，在外部環(huán)境劇烈改變的環(huán)境下，更需關(guān)注國內(nèi)政策變化。外部沖擊和不確定性上升提升了內(nèi)需重要性，國內(nèi)政策有望進(jìn)一步發(fā)力。
關(guān)注貨幣政策方面“適度寬松”落地情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息的時機(jī)或已到。今年政府工作報告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”、“適時降準(zhǔn)降息”，而當(dāng)前特朗普大舉加征關(guān)稅，將對我國外需造成打擊，穩(wěn)增長、促內(nèi)需訴求下，擇機(jī)降準(zhǔn)降息的時機(jī)或已到。
財政政策或加快落地，關(guān)注此前決策層表述還有增量政策的落地情況。面對出口的外生沖擊，內(nèi)需的重要性更為凸顯。如果依靠內(nèi)需擴(kuò)張來對沖貿(mào)易條件的變化，財政政策需要加碼。去年12月全國財政工作會議和今年兩會政府工作報告均提及要“實(shí)施更加積極的財政政策”，今年預(yù)算赤字率有所提升，3.23總理出席中國發(fā)展高層論壇2025年年會開幕式繼兩會后再次強(qiáng)調(diào)要“進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度，必要時推出新的增量政策”。政府債融資將持續(xù)抬升，疊加配套融資的顯著擴(kuò)張。
債市預(yù)計繼續(xù)走強(qiáng)，寬松貨幣政策若落地，利率下限有望打開。外部風(fēng)險的加大和國內(nèi)寬松政策發(fā)力都將驅(qū)動利率下行。如果擇機(jī)降準(zhǔn)降息落地，則意味著貨幣政策方向變化，利率下限則有望打開。建議繼續(xù)保持較高長久期債券倉位，關(guān)注貨幣政策落地狀況，長債利率有望創(chuàng)新低
風(fēng)險提示：海外政策變化超預(yù)期，貨幣政策變化超預(yù)期，財政政策變化超預(yù)期。
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