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國內(nèi)債市的震蕩格局上周被貿(mào)易摩擦的升級(jí)打破，周四美國對(duì)等關(guān)稅的幅度大幅超市場預(yù)期，10年期國債收益率已回落至1.73%附近。那么美國所謂的對(duì)等關(guān)稅落地能否使我們預(yù)期的做多窗口提前，后續(xù)利率又還有多大空間呢？
　　事實(shí)上，在1月就職后，特朗普政府就以“芬太尼”及移民問題為理由向中國、加拿大與墨西哥加征關(guān)稅，同時(shí)還對(duì)于鋼鋁以及汽車等特定產(chǎn)品加征關(guān)稅。而在2月13日，特朗普簽署備忘錄聲稱將對(duì)貿(mào)易伙伴征收對(duì)等關(guān)稅，考慮目前WTO成員簡單平均的最惠國關(guān)稅稅率8.8%與美國3.3%的進(jìn)口平均關(guān)稅稅率差別不大，因此當(dāng)時(shí)市場普遍認(rèn)為這會(huì)成為其競選期間提到的10%-20%普遍關(guān)稅的替代，降低美國總體關(guān)稅大幅增加的可能。
　　但4月2日公布的對(duì)等關(guān)稅首先對(duì)于美國所有進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅，此外對(duì)于貿(mào)易逆差較大的經(jīng)濟(jì)體，還根據(jù)美國對(duì)該國貿(mào)易逆差同美國對(duì)該國進(jìn)口的比重除以2加征差別化的關(guān)稅，這與該國原本對(duì)美國商品的進(jìn)口關(guān)稅稅率幾乎沒有任何關(guān)系，這一幅度大大超過市場預(yù)期。盡管這樣的設(shè)定反映出目前的關(guān)稅措施存在隨意性，特朗普可能以此作為武器在與其他國家的談判中為美國爭取利益，但相關(guān)措施仍然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來較大的不確定性，甚至動(dòng)搖了二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)全球化的基石，并可能在短期推動(dòng)美國通脹并降低經(jīng)濟(jì)增速，因此帶來了全球避險(xiǎn)情緒的升溫。
　　而在對(duì)等關(guān)稅出臺(tái)后，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都表示將與美國開展談判，但中國在4月4日已宣布了一系列反制措施，包括在現(xiàn)有稅率基礎(chǔ)上，對(duì)所有美國輸華商品加征34%關(guān)稅，同時(shí)管制七類中重稀土出口等，反映了中國對(duì)于潛在關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備更加充分，在2018年持續(xù)的摩擦升級(jí)后經(jīng)濟(jì)的韌性也明顯增強(qiáng)。而后續(xù)中美雙方仍有談判空間，我們認(rèn)為最終關(guān)稅的幅度很可能低于當(dāng)前水平。但關(guān)稅措施對(duì)基本面的沖擊仍有可能超過此前的預(yù)期，而SCFI的上行反映了關(guān)稅措施的不確定性影響尚未完全顯現(xiàn)，未來仍然需要國內(nèi)政策的進(jìn)一步加碼。
　　而上周跨季結(jié)束后資金明顯轉(zhuǎn)松，幅度大于3月，周四央行OMO轉(zhuǎn)為凈投放使DR007降至1.7%下方，創(chuàng)下1月中旬以來的新低，這可能也部分受到了關(guān)稅的影響。我們此前預(yù)計(jì)資金價(jià)格在Q2有望逐步回歸2024年Q4——即DR007在1.65%-1.7%的區(qū)間，考慮政府工作報(bào)告提到“完善應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊預(yù)案，有效維護(hù)金融安全穩(wěn)定”，近期全球貿(mào)易摩擦升級(jí)可能使央行重新評(píng)估基本面環(huán)境，資金價(jià)格中樞回落的進(jìn)度可能加速，這一目標(biāo)可能提前實(shí)現(xiàn)。但考慮周四當(dāng)日銀行剛性凈融出規(guī)?；芈?，與2020年3月、2022年4月的情況存在一定差異，央行在現(xiàn)階段可能還尚未準(zhǔn)備好將資金利率中樞降至1.5%甚至更低水平。但是，如果后續(xù)權(quán)益市場或是外需出現(xiàn)了更大的壓力，也不排除降準(zhǔn)降息的時(shí)間點(diǎn)相應(yīng)提前，在此背景下資金利率中樞仍有進(jìn)一步回落的可能。
　　此外，盡管4月中央金融機(jī)構(gòu)注資特別國債將啟動(dòng)發(fā)行且大概率將公開發(fā)行，但5年期關(guān)鍵期限國債停發(fā)，上周發(fā)行的91天貼現(xiàn)國債的規(guī)模降至400億，低于我們此前的預(yù)期，這意味著本月貼現(xiàn)國債的整體發(fā)行規(guī)模可能都相對(duì)較低，我們對(duì)4月國債發(fā)行規(guī)模的預(yù)期進(jìn)一步下修。我們預(yù)計(jì)4月國債發(fā)行規(guī)模1.31萬億，國債凈融資規(guī)模約1100億元，相較于3月5964億元明顯下降。地方債方面，上周有6個(gè)省份新公布了二季度地方債發(fā)行計(jì)劃，目前26省市公布的Q2發(fā)行計(jì)劃顯示4月計(jì)劃發(fā)行規(guī)模達(dá)7229億元，考慮剩余未公布地方債發(fā)行計(jì)劃的省份已經(jīng)不多，我們對(duì)于4月地方債發(fā)行的假設(shè)相較于4月1日并未調(diào)整。整體來看，我們預(yù)計(jì)4月政府債發(fā)行規(guī)模約2.23萬億，凈融資約8600億，較3月下降約6100億元。本周政府債將凈償還3906億，這甚至?xí)?duì)流動(dòng)性環(huán)境帶來補(bǔ)充，后續(xù)觀察銀行凈融出能否再度抬升使資金利率進(jìn)一步向政策利率靠攏甚至更低。
　　如果以1.65%-1.7%的資金利率定價(jià)，中短端利率的下行空間可能已經(jīng)不大，短期節(jié)奏和幅度或仍然取決于央行的政策應(yīng)對(duì)。但在貿(mào)易摩擦升級(jí)后，國內(nèi)基本面環(huán)境的不確定性進(jìn)一步強(qiáng)化，央行在目標(biāo)優(yōu)先級(jí)上向降成本傾斜的態(tài)勢可能更加明確，降準(zhǔn)降息在Q2落地的概率或?qū)⒋蟠笤黾?，盡管短期關(guān)稅的最終實(shí)施情況還有待觀察，市場仍有反復(fù)的可能，但利率下行的方向可能已提前確立，以未來一個(gè)季度的維度看，長端利率存在創(chuàng)下新低的可能。在此背景下，短期內(nèi)長端利率的確定性可能反而更強(qiáng)，3-5年的信用債也同樣存在較強(qiáng)的配置價(jià)值。因此現(xiàn)階段我們建議更加重視久期策略，組合仍可適當(dāng)拉長久期。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期