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核心觀點
　　收入與業(yè)績承壓，24Q4收縮投資效果開始顯現(xiàn)。2024年公司實現(xiàn)營收10672億元，同比-6.2%，實現(xiàn)歸母凈利潤222.2億元，同比-14.9%。其中2024年第四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入3090億元，同比-6.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤65.2億元，同比-2.4%。在行業(yè)整體下行的背景下，公司收入和業(yè)績整體承壓，Q4信用減值損失同比增加導(dǎo)致利潤承壓，但公司主動收縮投資后投資虧損明顯下降，凈利潤中少數(shù)股東收益減少，單四季度扣非歸母凈利潤同比+6.6%。
　　海外新簽持續(xù)增長，主動優(yōu)化投資運營類業(yè)務(wù)。2024年公司全年新簽合同額30370億元，同比-7.8%，其中海外新簽合同額3120億元，同比+23.4%。公司堅持由投資拉動施工向回歸投資創(chuàng)效本源轉(zhuǎn)變的原則，對投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，2024年前三季度公司投資運營類業(yè)務(wù)新簽合同額壓縮至729億元，同比-65.6%。
　　毛利率僅小幅下降，費用控制成效顯著。2024年公司整體毛利率為10.27%，同比下降0.13pct，其中四季度結(jié)算毛利率下滑較多，2024Q4單季度毛利率為7.79%，同比下降5.60pct。2024年公司期間費用率為5.89%，同比上升0.42pct，其中管理研發(fā)/銷售費用分別同比-4.8%/-3.8%/-7.3%。由于行業(yè)競爭加劇，公司毛利率略有承壓但總體穩(wěn)定，公司加強費用控制，各項費用均有明顯下降，整體盈利能力維持穩(wěn)定。
　　收付款壓力增大，投資支出縮減。2024年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-314.2億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為100.5%/103.2%，分別同比-1.0/+2.0pct，2024年公司積極履行對上游分包分供的支付責(zé)任，但下游回款賬期持續(xù)拉長，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流壓力增大。公司持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，主動收縮投資規(guī)模，資本開支與投資支出規(guī)模合計627.9億元，同比-12.8%。
　　投資建議：維持盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級。建筑行業(yè)邁入存量發(fā)展階段，基建新開工和投資落地均面臨較大壓力，地方政府化債工作持續(xù)推進(jìn)，公司工程業(yè)務(wù)回款短期承壓。但從長期看，公司作為建筑央企龍頭，品牌影響力和融資成本優(yōu)勢突出，未來隨著減值壓力逐步釋放，資本開支持續(xù)縮減，現(xiàn)金流有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。預(yù)測公司未來三年歸母凈利潤為221/226/226億元，每股收益1.63/1.66/1.67元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為4.97/4.87/4.90X，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險，國際經(jīng)營風(fēng)險，國企改革推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險等。