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貴州茅臺公告2024年年報。2024年公司實現(xiàn)營收1709億元，同比+15.7%，歸屬母公司股東凈利潤862億元，同比+15.4%，其中4Q24公司營收、歸母凈利增速分別為12.8%、16.2%。2024年公司圓滿收官，2025年公司規(guī)劃收入目標(biāo)增速為9%，穩(wěn)健前行，維持買入評級。
　　支撐評級的要點
　　2024年公司營收及歸母凈利增速均實現(xiàn)較快增長，受益提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，茅臺酒噸價提升。（1）2024年，公司順利完成年初既定的15%的營收增長目標(biāo)，其中4Q24營收501億元，同比+12.8%，歸母凈利254億元，同比+16.2%。4季度公司利潤增速快于營收，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、非標(biāo)產(chǎn)品放量有關(guān)。（2）分具體產(chǎn)品來看，2024年茅臺酒營收1459億元，同比+15.3%，系列酒營收247億元，同比+19.7%，拆分季度來看，2H24系列酒增速顯著慢于茅臺酒，其中4Q24茅臺酒、系列酒增速分別為13.9%、5.1%。茅臺1935提前完成年內(nèi)任務(wù)，疊加批價壓力，公司控制系列酒發(fā)貨節(jié)奏。此外，根據(jù)同花順及百榮酒價，1Q24至4Q24飛天批價逐季承壓，為維穩(wěn)批價，公司增加非標(biāo)產(chǎn)品投放。從量價表現(xiàn)來看，2024年茅臺酒銷量、噸價增速分別為10.2%、4.6%，系列酒銷量、噸價增速分別為18.5%、1.0%。
　　2024年直營渠道同比降速，i茅臺拉動作用明顯減弱。分渠道來看，（1）直銷渠道降速明顯，2024年直銷渠道營收748億元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i茅臺營收200億元，同比降10.5%，i茅臺對直營渠道的貢獻減弱。（2）批發(fā)代理渠道受益飛天提價，2024年營收958億元，同比+19.7%，噸價同比+6.0%。（3）2024年公司積極走出海外，在不同國家舉辦“茅臺之夜”、“茅臺文化節(jié)”等活動，強化品牌國際形象，2024年茅臺出口營收突破50億元至51.9億元，同比+19.3%。（4）2024年公司其他線上平臺營收21億元，同比+14.4%。
　　公司盈利能力穩(wěn)定，2025年目標(biāo)制定務(wù)實。（1）2024年公司歸母凈利862億元，同比增15.4%，其中4Q24歸母凈利增速為+16.2%。2024年公司毛利率、凈利率分別為91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持穩(wěn)健。（2）2025年公司制定9%的營收增長目標(biāo)，從具體策略執(zhí)行來看，茅臺酒方面，公司將通過調(diào)整茅臺酒產(chǎn)品市場投放量及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定普飛批價。此外，將增加差異化產(chǎn)品開發(fā)，配適終端及渠道多元化需求，通過調(diào)整產(chǎn)品規(guī)格，挖掘不同渠道及客戶群體增量需求。系列酒方面，2025年公司規(guī)劃以茅臺1935為主體，漢醬、茅臺王子酒為“兩翼”的“一體兩翼”品牌發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)酒業(yè)家及同花順新聞，2025年春節(jié)茅臺1935動銷表現(xiàn)優(yōu)異，飛天批價穩(wěn)定在2200元左右。在有效的市場營銷策略下，我們認為公司有望順利完成經(jīng)營目標(biāo)。
　　估值
　　根據(jù)公司業(yè)績公告及當(dāng)前白酒行業(yè)當(dāng)前所處階段，我們維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計25至27年公司EPS同比分別增8.5%、9.0%、8.8%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為20.7X、19.0X、17.4X，維持買入評級。
　　評級面臨的主要風(fēng)險
　　渠道庫存超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟波動的風(fēng)險。飛天批價持續(xù)下跌。