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24年?duì)I收/歸母凈利潤152.0/13.2億元，同比+11.9%/+4.1%（調(diào)整后口徑）；其中24Q4營收/歸母凈利潤42.8/3.7億元，同比+9.1%/+3.6%。收入端，24H2公司國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比24H1改善（24H1/H2國內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比+1%/+14%），24年海外業(yè)務(wù)保持較快增長，干酵母產(chǎn)品在發(fā)展中國家維持成長速度，YE產(chǎn)品在歐洲等發(fā)達(dá)國家打開銷路。24年毛利率同比-0.7pct至23.5%，海運(yùn)費(fèi)及折舊攤銷增加等不利影響對(duì)沖了糖蜜價(jià)格下降帶來的成本紅利。展望25年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收167.2億元以上，同比增長10%+。我們看好公司國內(nèi)業(yè)務(wù)收入維持韌性，海外業(yè)務(wù)保持成長速度，糖蜜成本下行/海運(yùn)費(fèi)環(huán)比回落的背景下期待25年利潤彈性顯現(xiàn)，維持“買入”。
　　24H2國內(nèi)市場需求改善，海外市場持續(xù)開拓
　　24年酵母系列/制糖/包裝/其他營收108.5/12.7/4.1/26.0億元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%，Q4同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。酵母主業(yè)中，小包裝產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼；YE業(yè)務(wù)收入延續(xù)成長速度；其他業(yè)務(wù)中，食品原料業(yè)務(wù)營收14.4億元，同比+31.7%。24年國內(nèi)/國外營收94.2/57.1億元，同比+7.5%/+19.4%，Q4同比+8.9%/+12.8%。受益于24Q2價(jià)格調(diào)整后、部分客戶訂單回流，疊加小包裝產(chǎn)品需求旺盛，24H2國內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比24H1改善；24年海外業(yè)務(wù)增長勢頭強(qiáng)勁，Q4降速預(yù)計(jì)系美國市場收縮、海運(yùn)資源緊張，美國業(yè)務(wù)在公司海外業(yè)務(wù)中占比不高，風(fēng)險(xiǎn)敞口不大。
　　24年毛利率同比-0.7pct，歸母凈利率同比-0.6pct
　　24年毛利率同比-0.7pct至23.5%（24Q4同比+1.1pct至24.1%），24年酵母/制糖/包裝/其他產(chǎn)品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；酵母主業(yè)中，海運(yùn)費(fèi)及折舊攤銷增加等不利影響對(duì)沖了糖蜜價(jià)格下降帶來的成本紅利。費(fèi)用端，24年銷售費(fèi)用率同比+0.3pct至5.5%（24Q4同比+0.8pct），24年管理費(fèi)用率同比-0.1pct至3.2%（24Q4同比+0.8pct）。24年有效稅率同比+0.8pct至14.8%（24Q4同比+1.0pct）。最終24年歸母/扣非凈利率同比-0.6/-0.4pct至8.7%/7.7%（24Q4同比-0.5/+0.2pct至8.7%/7.7%）。展望25年，糖蜜成本及輔料價(jià)格下行，海運(yùn)費(fèi)亦有望回落，期待利潤彈性釋放。
　　期待公司25年業(yè)績彈性顯現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　期待國內(nèi)需求恢復(fù)、海外市場產(chǎn)能投放后的市占率提升，綜合考慮原材料成本及海運(yùn)費(fèi)的變動(dòng)趨勢，我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-26年EPS1.79/2.09元（較前次+3.5%/-0.1%），引入27年EPS 2.32元，參考可比公司25年平均PE 25x（Wind一致預(yù)期），給予其25年25x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)44.74元（前次43.27元，對(duì)應(yīng)25年25x），維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。