>> 國盛證券-固定收益專題：2025年政府債發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏怎么看？-250412
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱帥 |
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根據(jù)今年財(cái)政預(yù)算安排，一般國債+超長期特別國債+注資特別國債+地方債新增債限額合計(jì)11.86萬億元，較2024年增加2.9萬億元
發(fā)行規(guī)模上，考慮到2025年國債預(yù)計(jì)到期8.17萬億元，預(yù)計(jì)2025年國債發(fā)行規(guī)模約為14.83萬億元，較2024年增加23599億元；根據(jù)十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議的決議，2024-2026每年將有2萬億元的特殊再融資債用于化債，而2022-2024年普通再融資債的接續(xù)比例為87.3%，預(yù)計(jì)2025年地方債發(fā)行規(guī)模約為9.91萬億元，較2024年增加約1600億元。
發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看，政府債發(fā)行期限不斷拉長。2020-2024年，國債供給的加權(quán)期限分別為6.9、5.3、4.4、4.3、6.2年，預(yù)計(jì)2025年國債供給的加權(quán)期限將進(jìn)一步抬升。國債每月發(fā)行頻率相對(duì)平穩(wěn)，但10年期國債單筆發(fā)行金額擴(kuò)大。預(yù)計(jì)2025年國債發(fā)行節(jié)奏與2024年類似，10年期國債維持每月發(fā)行1次，而30年期國債維持每月發(fā)行1-2次的節(jié)奏，10年期國債單次發(fā)行金額預(yù)計(jì)約為1800億元，而30年期國債單次發(fā)行金額預(yù)計(jì)為600億元。預(yù)計(jì)2025年新增地方債加權(quán)期限與2024年接近，長久期再融資債發(fā)行規(guī)模占比進(jìn)一步提升。
年內(nèi)國債發(fā)行節(jié)奏快于往年，而新增地方債的發(fā)行節(jié)奏較慢。1-3月的國債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度分別為7%、14%、24%，而近三年的1-3月的國債發(fā)行進(jìn)度分別為1%、3%、7%。以新增專項(xiàng)債為例，1-3月新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行進(jìn)度分別為5%、14%、22%，而近三年（2022年-2024年），同期新增一般債平均發(fā)行進(jìn)度分別為9%、19%、29%。新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，一方面，年初新增一般債的發(fā)行可能讓位于特殊再融資債發(fā)行，其中2025年1-3月，用于置換隱債的特殊再融資債合計(jì)發(fā)行13373億元，預(yù)計(jì)已經(jīng)完成年內(nèi)發(fā)行進(jìn)度的67%，而2023年和2024年特殊再融資債的發(fā)行均集中在四季度，今年特殊再融資債的發(fā)行節(jié)奏明顯前置。另一方面，2024年12月，國務(wù)院辦公廳出臺(tái)《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項(xiàng)債券管理機(jī)制的意見》，確認(rèn)了11個(gè)專項(xiàng)債項(xiàng)目“自審自發(fā)”試點(diǎn)地區(qū)，意見出臺(tái)到具體的方案落地或存在一定的時(shí)滯，審核發(fā)行方式的改變或?qū)е陆衲昴瓿跻詠淼男略龅胤絺l(fā)行節(jié)奏偏慢。
二季度專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度或有提速，同時(shí)特別國債開始發(fā)行。超長期特別國債，考慮到今年年初以來國債發(fā)行進(jìn)度偏快，我們預(yù)計(jì)今年超長期特別國債的發(fā)行節(jié)奏可能與去年相似。預(yù)計(jì)二季度國債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到4.3萬億元，而凈融資規(guī)模達(dá)到1.6萬億元。我們預(yù)計(jì)國債凈融資高峰期或出現(xiàn)在三季度，一方面按照過去三年的普通國債的發(fā)行節(jié)奏看，三季度為國債凈融資高峰，另一方面，考慮到外需回落，在全年的赤字限額的基礎(chǔ)上，三季度或有增量的財(cái)政政策出臺(tái)的可能。地方債方面，2025年3月14日，湖南省的“自審自發(fā)”實(shí)施方案推出，提出原則上6月底前完成全年專項(xiàng)債券發(fā)行，參照湖南省的發(fā)行節(jié)奏，預(yù)計(jì)二季度新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏將加快。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)上半年的新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為70%。該假設(shè)下，二季度為地方債發(fā)行高峰，地方債凈融資規(guī)模預(yù)計(jì)為29059億元，小幅高于一季度地方債凈融資，而三季度開始地方債凈融資規(guī)模顯著下降。
本文的預(yù)測(cè)都是基于當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算，但隨著貿(mào)易沖突加劇，為對(duì)沖外需的回落，穩(wěn)定內(nèi)需的重要性和迫切性進(jìn)一步提升，后續(xù)可能財(cái)政力度加大，政府債券供給有可能高于當(dāng)前的預(yù)測(cè)。
展望后市，基于當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算，新增專項(xiàng)債上半年發(fā)行進(jìn)度為70%的中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)5-6月或?yàn)槟陜?nèi)政府債凈融資高峰，二季度凈融資同比增量低于一季度，而且二季度凈融資相對(duì)于1季度并未高出多少，供給沖擊有限。該假設(shè)下二季度或?yàn)槟陜?nèi)的政府債供給高峰，今年一季度的政府債凈融資為4.1萬億元，而第二至第四季度政府債凈融資預(yù)計(jì)為4.6、3.0、1.9萬億元，而去年同期各季度的政府債凈融資分別為為1.4、2.0、4.0、3.9萬億元。關(guān)注在全年的赤字規(guī)模、特別國債和專項(xiàng)債額度之下，為對(duì)沖外需回落的風(fēng)險(xiǎn)，三季度是否會(huì)有增量的財(cái)政政策推出。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期；外部沖擊超預(yù)期；統(tǒng)計(jì)存在誤差。
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