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從“閃電戰(zhàn)式”的極限征稅，再到暫緩關(guān)稅、推出豁免清單，還是熟悉的味道。但特朗普真的“180度”回頭了嗎？經(jīng)過近兩個(gè)月現(xiàn)實(shí)的“毒打”，恐怕都不敢輕易下這樣的結(jié)論。特朗普繼續(xù)著“跑兩步、退一步”的施政風(fēng)格，不過，從暫緩和或豁免的動作，我們可以勾勒出除特朗普關(guān)稅的三條脈絡(luò)（收入、談判和供應(yīng)鏈重構(gòu)）；而從勝率和賠率上，關(guān)稅對于市場的沖擊可能幾近高點(diǎn)，往后的重點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)的驗(yàn)證，而豁免算是修正極端悲觀預(yù)期的起點(diǎn)。
　　那么，如何解讀本輪關(guān)稅豁免？
　　首先，豁免不是政策大轉(zhuǎn)向。根據(jù)美國白宮和海關(guān)文件，這一次豁免只是對4月2日對等關(guān)稅豁免條款的進(jìn)一步細(xì)化和落地：4月2日文件中3（b）條款明確說明“銅、藥品、半導(dǎo)體、木材制品、某些關(guān)鍵礦物以及能源和能源產(chǎn)品”不征收對等關(guān)稅。
　　從具體豁免的產(chǎn)品上看，主要是電子產(chǎn)品。包括自動數(shù)據(jù)處理器、智能手機(jī)、計(jì)算機(jī)設(shè)備，以及芯片半導(dǎo)體等；此外，本輪關(guān)稅豁免適用于所有受到特朗普“對等關(guān)稅”影響的國家，對中國并沒有區(qū)別對待、平等享受豁免。
　　當(dāng)然值得注意的是，新公布的清單擴(kuò)容了豁免內(nèi)容。我們對比4月2日文件的附件和美國白宮公布的最新豁免代碼，圖2中從自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（計(jì)算機(jī)等）到顯示器均為新增的內(nèi)容。這可能體現(xiàn)了來自美國國內(nèi)壓力的影響：企業(yè)游說、資本的力量，抑或擔(dān)心對終端消費(fèi)的影響（比如手機(jī)）。
　　其次，本輪清單豁免的規(guī)模整體不小。我們從兩種口徑大致估算下，豁免產(chǎn)品規(guī)模約在1000億美元左右：
　　1）根據(jù)美國海關(guān)數(shù)據(jù)，2024年清單內(nèi)商品美國從中國進(jìn)口約1002億美元，占美國從中國商品進(jìn)口的23%；美國從全球進(jìn)口清單商品3857美元，占其總商品進(jìn)口的12%；
　　2）而從中國海關(guān)口徑來看，2024中國對美清單內(nèi)產(chǎn)品出口金額約964億美元，占對美總出口的18%左右，是中國對美出口的核心產(chǎn)品。鑒于本輪對等關(guān)稅稅率已經(jīng)高達(dá)125%，稅率的減免也意味著年內(nèi)出口壓力有一定程度的緩解。
　　仍需關(guān)注的是，豁免產(chǎn)品并不是完全取消稅率，關(guān)稅警報(bào)并未解除。首先，由于豁免僅針對豁免125%的對等關(guān)稅，所以對于中國而言，今年2月和3月增加的20%依然存在；其次，聯(lián)想到本輪對等關(guān)稅政策同樣也豁免了被單獨(dú)征收關(guān)稅的行業(yè)，比如汽車、鋼鋁等，因此結(jié)合特朗普的增稅計(jì)劃，之后很可能會針對半導(dǎo)體、芯片等行業(yè)額外加征關(guān)稅。
　　特朗普關(guān)稅的拼圖逐步清晰起來。從4月2日對等關(guān)稅以來特朗普和白宮的一系列操作，我們可以看到關(guān)稅的三條主線開始落地顯現(xiàn)：
　　收入功能：對等關(guān)稅10%的基準(zhǔn)稅率，即使90天暫緩也不取消。這可能是關(guān)稅的收入底線，大部分經(jīng)濟(jì)體很難通過談判取消。
　　談判功能：對等關(guān)稅10%以上的部分，突出一個(gè)籌碼交換。從進(jìn)口美貨、對美投資、到增加軍費(fèi)、地緣政策上統(tǒng)一戰(zhàn)線等，談判不僅局限于經(jīng)貿(mào)。
　　供應(yīng)鏈重構(gòu)：針對重點(diǎn)行業(yè)的行業(yè)關(guān)稅。從前期的鋼鋁、汽車，到可能即將針對的醫(yī)藥、半導(dǎo)體、木材等，這些領(lǐng)域的關(guān)稅不會低，而且更難談判，因?yàn)榛I碼是產(chǎn)業(yè)鏈回流。
　　但往后看，我們或許可以以更樂觀的態(tài)度來應(yīng)對這場關(guān)稅“鬧劇”。無論是對等關(guān)稅的暫緩實(shí)行，還是進(jìn)一步的產(chǎn)品豁免，特朗普態(tài)度的放松意味著其貿(mào)易政策的落實(shí)面臨著較大的國內(nèi)外壓力，只能通過一再拖延來盡可能地爭取談判時(shí)間和利益交換，而中國的強(qiáng)硬反制也為后續(xù)談判贏得了更多空間和籌碼。整體而言，關(guān)稅可能向著更加寬松的方向去演繹，市場可以更樂觀一些。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅測算誤差；特朗普百日新政過于激進(jìn)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹甚至衰退；關(guān)稅擴(kuò)散超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩甚至衰退、市場調(diào)整幅度加大。