>> 民生證券-“美國不是例外”系列：如期而至的流動(dòng)性危機(jī)——寫在美國股債匯三殺之時(shí)-250412
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔,林彥 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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本周四至五，美國市場(chǎng)出現(xiàn)了罕見的股債匯三殺的行情。我們?cè)趫?bào)告《關(guān)稅疑云：交易邏輯與展望》中提到的除了風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)美股下跌以外，“美債前景也有不確定性。如果美元指數(shù)進(jìn)一步下跌，美債可能也不完全安全。”的邏輯如期得到引證。
我們決定將這篇報(bào)告作為我們“美國不是例外”系列報(bào)告的收官作，因?yàn)榇藭r(shí)此刻市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)從“美國例外論”完全轉(zhuǎn)向了另外一個(gè)極端，這也驗(yàn)證了我們這個(gè)系列報(bào)告的意義。
除了美國股債匯同跌以外，在多幣種多資產(chǎn)市場(chǎng)上，還出現(xiàn)了一些令投資人不安的信號(hào)。我們的報(bào)告《美元的歸途：破百的條件和時(shí)機(jī)？》中的結(jié)論——“今年美元是很可能破百的，時(shí)間窗口在第二和第三季度”如期驗(yàn)證，美元指數(shù)突破心理點(diǎn)位100。而與此同時(shí)，日元在主要發(fā)達(dá)國家貨幣中表現(xiàn)名列前茅，但日本的主要金融資產(chǎn)（日債和日股）卻表現(xiàn)弱勢(shì)。
資金正從前兩年表現(xiàn)最好、利率最高的美國市場(chǎng)開始流向借貸利率最低，流動(dòng)性相較最寬松的日本。但資金回流日本后并沒有買入日本資產(chǎn)，一個(gè)合理的解釋是前期大量的“便宜錢”正在被償還，這對(duì)全球來講都是在降杠桿。
因?yàn)槿赵沁@個(gè)星球上最容易獲得的“便宜錢”，所以日本銀行也是大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的貸方。而這個(gè)體量還不小——從2021年Q2至2024年Q2，日元跨境融資累計(jì)增加19萬億日元、存量規(guī)模刷新歷史紀(jì)錄?！氨阋隋X”開始被償還是全球risk-off的充分條件，市場(chǎng)理所應(yīng)當(dāng)?shù)亻_始擔(dān)心全球性的流動(dòng)性危機(jī)。
其實(shí)，所有的危機(jī)都是偽裝成別的危機(jī)的債務(wù)危機(jī)?？凭W(wǎng)泡沫從1995年開始被市場(chǎng)吹大，直到2000年的高峰，期間漲幅高達(dá)220%。為什么科網(wǎng)泡沫沒有在漲幅最大的1997-1998年之后就破裂，而是在2000年Q2開始出現(xiàn)瓦解？
同樣地，06-07年的房?jī)r(jià)泡沫已經(jīng)非常明顯且部分房屋按揭貸款已經(jīng)開始違約，但直到2008年Q2市場(chǎng)才開始認(rèn)識(shí)到這所謂的“次貸危機(jī)”問題的嚴(yán)重性？答
案在于：這些時(shí)間點(diǎn)正好是美國企業(yè)債務(wù)到期量大幅提升的時(shí)間點(diǎn)。因?yàn)槊绹髽I(yè)的倒閉機(jī)制，與國債相比，信用債的擔(dān)保和背書更加單薄，也更容易成為債務(wù)鏈條中“最脆弱的一環(huán)”。
資產(chǎn)價(jià)格泡沫總是充滿彈性的，但債務(wù)是剛性的。隨著某種短期不可證偽的樂觀“敘事”（例如互聯(lián)網(wǎng)革命或房?jī)r(jià)會(huì)一直上漲）被市場(chǎng)定價(jià)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的上修帶來通脹預(yù)期，進(jìn)一步促使政策利率上升。與此同時(shí)，與市場(chǎng)上升斜率同步的還有債務(wù)上升的斜率。而最后，與敘事一起證偽的是企業(yè)的償債能力（債務(wù)總量和利率上升但盈利能力和資產(chǎn)價(jià)值開始縮水），違約且擴(kuò)散也是順理成章的。
此時(shí)，債務(wù)違約開始借著信用利差擴(kuò)大開始在企業(yè)間傳染，經(jīng)濟(jì)開始陷入危機(jī)。而人們順理成章地把債務(wù)的違約怪罪到“敘事”上，這輪的“敘事”可能是“美國例外論”也可能是特朗普政策對(duì)關(guān)稅的影響，抑或兩者的疊加。
《二季度美國的流動(dòng)性挑戰(zhàn)》（2025年3月12日）是筆者履新之后的第一篇專題，也是這個(gè)系列報(bào)告的第一篇：在市場(chǎng)都聚焦于特朗普政策預(yù)期反轉(zhuǎn)會(huì)帶來怎么樣的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響時(shí)，我們選擇避開這種勝率不高的推測(cè)，在報(bào)告里分析了美國低息債務(wù)到期高峰將可能帶來不小的風(fēng)險(xiǎn)。我們得到了“少了流動(dòng)性支撐和ONRRP‘保護(hù)墊’，債務(wù)上限遇上企業(yè)債務(wù)到期高峰，美國流動(dòng)性、基本面、乃至美股或在二季度再迎考驗(yàn)”這樣置信度更高的結(jié)論。
那么目前流動(dòng)性問題演繹到那一個(gè)階段了呢？我們提供幾個(gè)觀察路標(biāo)：
美元在岸與離岸流動(dòng)性溢價(jià)（CP-OIS & SOFR-OIS），這代表這市場(chǎng)上美元的充足度。近期兩者加速走闊，但整體仍處于歷史相對(duì)較低水平，并未出現(xiàn)大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
美元指數(shù)，主要是下跌的斜率和日元在其中的負(fù)向貢獻(xiàn)變化，這可以作為全球降杠桿的速率。2月以來美元指數(shù)大跌，下跌斜率幾乎逼近2001年、2008年以及2023年幾次大的流動(dòng)性沖擊，同時(shí)資金回流日本市場(chǎng)避險(xiǎn)，日元快速走強(qiáng)。
美國IG和HY的OAS（引申信用利差），這個(gè)指數(shù)的絕對(duì)值和上升斜率往往同步于企業(yè)破產(chǎn)，領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)核心中間變量——失業(yè)率，也可能是后期聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)松的前置指標(biāo)。近期美國信用債OAS快速上行，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，已觸及2007年美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的點(diǎn)位。
當(dāng)以上三類指標(biāo)都處在歷史危機(jī)時(shí)刻的水平，尤其是信用溢價(jià)“直線上升”時(shí)，企業(yè)違約-裁員加速-失業(yè)率上升的鏈條開始演繹。在當(dāng)前失業(yè)率接近自然失業(yè)率（4.2-4.3%）的情況下再上升0.5%，將再次觸發(fā)“薩姆法則”。就業(yè)在央行決策函數(shù)中的權(quán)重或上升且壓過通脹，聯(lián)儲(chǔ)寬松或?qū)⒊霈F(xiàn)充分條件。當(dāng)然金融市場(chǎng)的穩(wěn)定也是美聯(lián)儲(chǔ)的政策路標(biāo)之一，在上述指標(biāo)預(yù)警出現(xiàn)前，美國股債市場(chǎng)出現(xiàn)更大幅度的波動(dòng)就驅(qū)動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)就開始寬松，也是一種無法忽略的情景。
當(dāng)然，除了聯(lián)儲(chǔ)以外，特朗普的關(guān)稅政策變動(dòng)，無法否認(rèn)，也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心驅(qū)動(dòng)因素之一。聯(lián)儲(chǔ)與白宮中有一者妥協(xié)都有希望緩解當(dāng)前的流動(dòng)性問題。
我們提供以下幾種情景假設(shè)供各位投資人參考：
悲觀：白宮和聯(lián)儲(chǔ)都不讓步。路徑
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