>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：關(guān)注信貸回升的持續(xù)性-250414
| 上傳日期： |
2025/4/14 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱帥 |
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3月信貸超預(yù)期，主要受企業(yè)短貸驅(qū)動。3月新增信貸36400億元，同比多增5500億元。分項(xiàng)來看，企業(yè)信貸維持高增，3月企業(yè)新增中長期貸款同比少增200億元至15800億元，企業(yè)短貸同比多增4600億元至14400億元，而票據(jù)融資同比多增514億元至-1986億元。3月居民新增中長期貸款同比多增531億元至5047億元，而居民新增短期貸款同比少增67億元至4841億元，高頻數(shù)據(jù)顯示商品房銷售改善有限，居民信貸改善有限。貸款回升主要受企業(yè)短貸驅(qū)動，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。
政府債券仍是社融的主要支撐項(xiàng)。3月新增社融58879億元，同比多增10544億元，社融存量同比增長8.4%，增速較上月回升0.2個百分點(diǎn)。政府債券是主要支撐項(xiàng)目，其中政府債券凈融資同比多增10202億元至14828億元，根據(jù)我們在《2025年政府債發(fā)行規(guī)模及節(jié)奏怎么看？》一文中的結(jié)論，伴隨著超長期特別國債、注資特別國債和專項(xiàng)債“自發(fā)自審”的落地，二季度的政府債凈融資或持續(xù)維持高增。同時，今年的政府債券發(fā)行和財(cái)政支出節(jié)奏明顯加快，也帶動信貸需求回升，但出口的影響尚未顯現(xiàn)，關(guān)注后續(xù)信貸回升的持續(xù)性。但剔除政府債之后的非政府債券社融增速同比增長5.9%，增速較上月回落0.1個百分點(diǎn)。
M1增速回升，低基數(shù)推動下后續(xù)M1或持續(xù)改善。3月新口徑M1同比上行1.6%，較2月回升1.5個百分點(diǎn)。我們推測M1增速的回升可能存在三方面的原因：首先，政府債發(fā)行和財(cái)政支出前置，財(cái)政資金的使用推升M1增速。其次，再融資債從發(fā)行、財(cái)政資金撥付至企業(yè)、再到償還存量債務(wù)的過程中，部分資金可能在企業(yè)部門形成短暫的沉淀，從而形成活期存款并推升M1增速。最后，伴隨著2024年9月份以來的宏觀政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所改善，企業(yè)和居民的資金活性整體有所上升，表現(xiàn)為定期存款比例開始見頂回落。
財(cái)政資金撥付速度有所加快，M2持平于上月。M2同比增長7.0%，較上月持平。年初以來政府債發(fā)行提速，但主要是再融資債前置發(fā)行，專項(xiàng)債券置換貸款可能影響信貸指標(biāo)而不會影響社融指標(biāo)的邏輯類似，用于償還存量債務(wù)的再融資債在企業(yè)部門形成的短期資金沉淀，也可能影響M1增速而不會影響M2增速。分項(xiàng)來看，居民、企業(yè)存款同比有所回升，財(cái)政存款小幅回落，非銀存款大幅回落。非銀存款進(jìn)一步大幅回落，超出季節(jié)性，顯示季末非銀存款回表力度超預(yù)期。盡管3月政府債發(fā)行節(jié)奏快于去年同期，3月政府債券凈融資同比多增10202億元，但財(cái)政存款同比減少49億元，顯示財(cái)政資金撥付速度在3月有所加快。
中期內(nèi)出口對經(jīng)濟(jì)的拖累或逐漸顯現(xiàn)，貨幣寬松預(yù)期仍在。3月的金融數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期，但考慮到受關(guān)稅影響，中期內(nèi)出口對經(jīng)濟(jì)的拖累仍未顯現(xiàn)。當(dāng)前美國對中國加征關(guān)稅的幅度較大，穩(wěn)內(nèi)需仍需寬松的貨幣政策環(huán)境?；久娴膲毫θ晕唇獬?，而如果后續(xù)基本面壓力隨之上升，貨幣寬松的壓力則會更加明顯。
曲線斜率在逐步恢復(fù)，利率或震蕩下行，建議繼續(xù)保持中性以上久期。3月信貸需求有所修復(fù)，但出口的影響尚未顯現(xiàn)，穩(wěn)內(nèi)需仍需政策進(jìn)一步發(fā)力，貨幣的寬松仍不可或缺。4月11日的R007降至1.7%，這是今年1月10日以來的最低水平，而R001更是降至1.64%。資金價格全線低于此前1.8%左右的低位水平，顯示央行對流動性的態(tài)度緩和。而存單與資金利差也開始轉(zhuǎn)正，這意味著后續(xù)隨著資金持續(xù)寬松，存單利率有望進(jìn)一步下降。而雖然目前存單與長債利差已經(jīng)倒掛，但倒掛幅度在收窄，隨著存單利率進(jìn)一步下降，這種倒掛有望繼續(xù)改善，長債利率調(diào)整風(fēng)險有限。而后或更多是震蕩下行。在穩(wěn)定內(nèi)需方面，財(cái)政可能更為積極，而貨幣的寬松更多是配合和被動的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震蕩走低。結(jié)合當(dāng)前利率曲線斜率逐步恢復(fù)的情況，我們建議保持中性以上倉位，長債利率依然有望創(chuàng)新低。
風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，金融監(jiān)管超預(yù)期，海外衰退超預(yù)期，測算過程存在誤差。
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