>> 國信證券-3月金融數(shù)據(jù)解讀：搶抓“窗口期”初顯成效-250414
| 上傳日期： |
2025/4/14 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
董德志,李智能,田地 |
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事項(xiàng)：
3月我國新增社融5.89萬億元（預(yù)期4.73萬億元），新增人民幣貸款3.64萬億元（預(yù)期2.93萬億元），M2同比增長7%（預(yù)期7%）。
評論：
結(jié)論：在近期復(fù)雜多變的形勢下，3月金融數(shù)據(jù)可以說交出一份亮眼的成績單，總量結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)積極變化。同時也為一季度扎實(shí)的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)演?？偭可希缛谛刨J雙雙超出預(yù)期，社融創(chuàng)下歷史同期新高，信貸也達(dá)到次高水平。結(jié)構(gòu)上，政府融資“獨(dú)角戲”的局面有所改變，社融重回信貸+政府的“雙支撐”模式。從貨幣統(tǒng)計角度觀察，以M1為代表的貨幣活性似乎出現(xiàn)跳升，M2-M1剪刀差有所收斂。
與此同時，需要看到，數(shù)據(jù)改善較多反映了宏觀政策在“窗口期”前置積極作為的結(jié)果，內(nèi)生性動能仍需持續(xù)夯實(shí)。在以舊換新等補(bǔ)貼政策的加持下，3月份反映消費(fèi)意愿的居民短貸雖然轉(zhuǎn)正，但同比仍處于負(fù)增長。一季度居民短貸增量仍較去年同期大幅下降。3月份企業(yè)貸款盡管受到財政前置帶動，但信用債發(fā)行大幅萎縮和M1高增也側(cè)面說明：1）貸款對短債的替代效應(yīng)不可忽視，合并后的廣義“寬信用”幅度有所下降；2）地方化債節(jié)奏有可能受到調(diào)控，以平滑對銀行資產(chǎn)端的沖擊。因此，金融數(shù)據(jù)“量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)”局面的可持續(xù)性，特別是4月外生因素沖擊下企業(yè)端的表現(xiàn)，仍值得持續(xù)關(guān)注。
具體看，3月數(shù)據(jù)的幾個主要特征：
3月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，總量結(jié)構(gòu)均穩(wěn)中向好，社融信貸回升斜率均強(qiáng)于近年季節(jié)性，政府與私人部門貢獻(xiàn)也更為均衡。從同比角度看，3月新增社融在高基數(shù)上更進(jìn)一步，創(chuàng)下歷史同期新高，增速上升0.2pct至8.4%。相較去年同期，3月社融多增1.05萬億元，各科目對同比增量的貢獻(xiàn)排名如下：政府（貢獻(xiàn)96.8%）、信貸（貢獻(xiàn)42.9%）、非標(biāo)（貢獻(xiàn)-0.6%）、直融（貢獻(xiàn)-47%）。
3月貸款顯著回升，位于歷史同期次高水平，且結(jié)構(gòu)較為均衡。寬口徑下（非社融），當(dāng)月新增信貸為3.64萬億元，同比增加5500億元；社融口徑下，人民幣+外幣貸款新增3.80萬億元，同比多增4521億元。從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)貸款強(qiáng)于居民貸款，短期貸款強(qiáng)于中長期貸款。
當(dāng)月存款增加4.25萬億元，M2同比增速保持7%不變，財政支出提速，非銀回流明顯。從結(jié)構(gòu)看，除非銀和財政存款外所有類型存款均有所增加，同比看也是如此。與此同時，M1同比增速跳升（上升1.5pct至1.6%），在地產(chǎn)銷售放緩背景下，可能更多來自于地方平臺化債資金滯留帶來的影響。
解讀
社融：總量結(jié)構(gòu)“雙改善”
3月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，總量結(jié)構(gòu)均穩(wěn)中向好，社融信貸回升斜率均強(qiáng)于近年季節(jié)性，政府與私人部門貢獻(xiàn)也更為均衡。從同比角度看，3月新增社融在高基數(shù)上更進(jìn)一步，創(chuàng)下歷史同期新高，增速上升0.2pct至8.4%。相較去年同期，3月社融多增1.05萬億元，各科目對同比增量的貢獻(xiàn)排名如下：政府（貢獻(xiàn)96.8%）、信貸（貢獻(xiàn)42.9%）、非標(biāo)（貢獻(xiàn)-0.6%）、直融（貢獻(xiàn)-47%）1。
人民幣貸款
3月貸款顯著回升，位于歷史同期次高水平，且結(jié)構(gòu)較為均衡。寬口徑下（非社融），當(dāng)月新增信貸為3.64萬億元，同比增加5500億元；社融口徑下，人民幣+外幣貸款新增3.80萬億元，同比多增4521億元。
從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)貸款強(qiáng)于居民貸款，短期貸款大體強(qiáng)于中長期貸款。
企業(yè)貸款表現(xiàn)較2月全面改善。當(dāng)月非金融企業(yè)貸款新增2.84萬億元，同比多增5000億元。結(jié)構(gòu)上總體更為良性，短貸表現(xiàn)突出，中長貸拖累減少，票據(jù)融資退潮。中長貸當(dāng)月增加1.58萬億元（同比-200億元）；短貸1.44萬億元（同比+4600億元），票據(jù)減少1986億元（同比+514億元）。我們認(rèn)為，當(dāng)月企業(yè)貸款顯著改善，可能與三方面因素有關(guān)：一是地方化債進(jìn)度可能更為“平滑”（即地方化債融資前置情況下，為減輕對銀行特別是地方性中小行資產(chǎn)端沖擊，對債務(wù)的置換節(jié)奏有所勻化，這也體現(xiàn)在本月M1的高增上）；二是財政前置發(fā)力，帶動企業(yè)端配套資金需求改善；三是3月債券融資利率中樞上行，企業(yè)流動性資金從短債轉(zhuǎn)為短貸，貸款一定程度構(gòu)成對直融的擠壓。
居民貸款由負(fù)轉(zhuǎn)正，總體表現(xiàn)尚可，同時顯示內(nèi)行性動能依然不強(qiáng)。當(dāng)月新增居民貸款由上個月的-3891億元轉(zhuǎn)為+9853億元，同比小幅增加447億元，顯示內(nèi)生需求似有所企穩(wěn)。具體看，短貸增加4841億元，同比仍然減少67億元，沒有1-2月春節(jié)錯位效應(yīng)影響后的居民短貸在以舊換新等政策的加持下同比仍未轉(zhuǎn)正，指向消費(fèi)等內(nèi)生動能仍在修復(fù)之中。房地產(chǎn)成交熱度有所回落的情況下，中長貸增加5047億元，同比小幅多增531億元。
非標(biāo)、直接融資與政府債券
政府融資依然積極。受特殊再融資專項(xiàng)債和國債發(fā)行帶動，當(dāng)月新增政府債融資1.48萬億元，較去年同期多增1.02萬億元，仍是本月社融同比增量的主要來源。
表外融資受票據(jù)支撐有所改善。當(dāng)月表外三項(xiàng)融資合計增加3705億元，同比少增63億元。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3633億元（同比+81億元）；信托貸款增加238億元（同比-443億元），委托貸款減少166億元（同比+299億元）。
企業(yè)直融顯著下滑
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