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泰它西普三期MG數(shù)據(jù)積極，上調(diào)港股/A股目標(biāo)價(jià)至29港元/人民幣40元，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　●泰它西普中國(guó)3期MG數(shù)據(jù)公布：近日公司于美國(guó)神經(jīng)病學(xué)學(xué)會(huì)（AAN）年會(huì)現(xiàn)場(chǎng)以口頭報(bào)告形式公布泰它西普用于治療全身型重癥肌無(wú)力(gMG)中國(guó)3期試驗(yàn)結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，在114例中國(guó)患者中，泰它西普治療24周后，98.1%患者重癥肌無(wú)力日?；顒?dòng)評(píng)分（MG-ADL）改善≥3分，具有顯著臨床意義。
　　●跨試驗(yàn)比較結(jié)果顯示，泰它西普較艾加莫德療效或略勝一籌：盡管目前泰它西普尚未和艾加莫德進(jìn)行三期頭對(duì)頭試驗(yàn)，在數(shù)個(gè)艾加莫德已公布數(shù)據(jù)的試驗(yàn)中，我們認(rèn)為泰它西普此次披露的中國(guó)3期MG試驗(yàn)和艾加莫德國(guó)外3期ADAPTNXT試驗(yàn)更具可比性，原因在于兩者臨床試驗(yàn)終點(diǎn)較為相似（前者采取24周MG-ADL評(píng)分較基線平均下降幅度作為首要終點(diǎn)，而后者采取21周MG-ADL評(píng)分較基線平均下降幅度作為首要終點(diǎn)）。療效方面，泰它西普試驗(yàn)組（n=57）MG-ADL評(píng)分在24周治療后較基線降低5.74分，而艾加莫德在ADAPTNXT試驗(yàn)中，固定療程試驗(yàn)組(n=17) MG-ADL評(píng)分在21周治療后較基線降低5.13分，看上去相當(dāng)（詳情請(qǐng)見(jiàn)圖表2）。此外，MG-ADL較基線下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普為98.1%/85.2%/33.3%（24周數(shù)據(jù)），而艾加莫德為94.1%/88.2%/17.6% (21周數(shù)據(jù))，看起來(lái)在降低3-5分水平兩者療效相似，但在降低8分或以上水平，泰它西普看上去更好，這或許與泰它西普控制上游B細(xì)胞存活分化的機(jī)理有關(guān)?？紤]到泰它西普病人病情更為嚴(yán)重，包括MG-ADL基線評(píng)分更高（泰它西普10分vs.艾加莫德固定療程組8.1分）及前置治療使用免疫抑制劑及抗膽堿酯酶比例更高，我們認(rèn)為泰它西普或許在療效上較艾加莫德略勝一籌。安全性方面，泰它西普試驗(yàn)組嚴(yán)重不良事件為7% (4/57)，略高于艾加莫德在ADAPTNXT試驗(yàn)中的5.9% (1/17)，但低于其此次中國(guó)3期試驗(yàn)的對(duì)照組；泰它西普試驗(yàn)組上呼吸道感染比例為21.1% (12/57)，顯著高于艾加莫德11.8% (2/17)，但低于其此次中國(guó)3期試驗(yàn)的對(duì)照組。此外，我們注意到泰它西普說(shuō)明書上不推薦肝功能損害患者使用，而艾加莫德專家建議明確提出肝功能損害患者無(wú)需調(diào)整劑量。綜合上述兩點(diǎn)，以及考慮到兩款藥品均已有大量真實(shí)世界人群使用，我們認(rèn)為泰它西普和艾加莫德均具備長(zhǎng)期用藥的安全性（盡管泰它西普是長(zhǎng)期可持續(xù)用藥，而艾加莫德是周期性用藥），但艾加莫德或許在肝損傷患者中具備更好的安全性。
　　●短期MG商業(yè)化放量有待驗(yàn)證：盡管積極的三期數(shù)據(jù)帶來(lái)了MG商業(yè)化機(jī)會(huì)，但考慮泰它西普MG適應(yīng)癥納入醫(yī)保時(shí)間預(yù)計(jì)在2026或2027年，較艾加莫德進(jìn)入醫(yī)保晚2-3年，我們認(rèn)為短期MG商業(yè)化放量仍有待驗(yàn)證。目前艾加莫德靜脈注射劑型已于2024年正式納入醫(yī)保，皮下劑型有望于2026年加入醫(yī)保，預(yù)充針劑型預(yù)計(jì)將于2026年獲批（預(yù)計(jì)2025年遞交NDA）。公司此前指引泰它西普預(yù)計(jì)將于1H25獲批，若于5月31號(hào)之前獲批，可通過(guò)年底醫(yī)保談判于2026年將MG納入醫(yī)保，否則則需要等待至2027年方可正式納入醫(yī)保。此外，公司仍需要時(shí)間搭建神經(jīng)自免推廣團(tuán)隊(duì)，差異化的商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)策略有待進(jìn)一步厘清。再其次，石藥的巴托利單抗亦有望于2025年獲批MG適應(yīng)癥。因此，我們認(rèn)為在泰它西普未被納入醫(yī)保前，激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局或許將為其商業(yè)化帶來(lái)一定挑戰(zhàn)。
　　●維持“持有”評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至港股29港元、A股人民幣40元：我們將2025E/26E/27E凈虧損預(yù)測(cè)下調(diào)3%/8%/17%，主要由于輕微上調(diào)泰它西普銷售預(yù)測(cè)，包括上調(diào)MG適應(yīng)癥銷售預(yù)測(cè)及成功率?；谖覀兊腄CF估值模型，（WACC：9.7%，永續(xù)增長(zhǎng)率：3%），我們得到公司新的目標(biāo)價(jià)29港元（港股）和人民幣40元（A股）,維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　●投資風(fēng)險(xiǎn)：出海授權(quán)延誤或失敗、現(xiàn)金流消耗大于預(yù)期、銷售未如預(yù)期、研發(fā)延誤或臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)不如預(yù)期。