>> 國盛證券-兼評3月財(cái)政：財(cái)政大概率加碼、節(jié)奏“兩步走”-250418
| 上傳日期： |
2025/4/20 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
熊園,穆仁文 |
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事件：2025年1-3月一般財(cái)政收入累計(jì)6.02萬億，同比-1.1%（1-2月同比-1.6%）；3月一般財(cái)政收入1.63萬億，同比0.25%。1-3月一般財(cái)政支出累計(jì)7.28萬億，同比4.2%（1-2月同比3.4%）；3月一般財(cái)政支出2.77萬億，同比5.7%。
核心結(jié)論：與3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走強(qiáng)一致，3月財(cái)政收支表現(xiàn)也多數(shù)改善，包括一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，稅收收入降幅收窄、四大稅種收入增速多數(shù)改善，一般財(cái)政與政府性基金支出均加快等；不過一季度整體看，一般財(cái)政收入負(fù)增、尤其是稅收收入延續(xù)負(fù)增，政府性基金收入兩位數(shù)負(fù)增、賣地收入是主要拖累。往后看，繼續(xù)提示：關(guān)稅將加大我國經(jīng)濟(jì)下行壓力，新的增量政策有望陸續(xù)出臺。具體到財(cái)政端，應(yīng)對關(guān)稅沖擊，后續(xù)財(cái)政政策將進(jìn)一步發(fā)力，預(yù)計(jì)可能“兩步走”：一是近期（比如4月底政治局會(huì)議）很可能宣布財(cái)政將進(jìn)一步加碼，也就是增加預(yù)算、增發(fā)國債或?qū)ｍ?xiàng)債（預(yù)計(jì)至少需要1萬億以上），但實(shí)際落地時(shí)間應(yīng)會(huì)相機(jī)抉擇；二是未來1-2個(gè)月，既定財(cái)政安排將加快落地、同時(shí)拓寬甚至改變使用范圍，包括加快政府債發(fā)行節(jié)奏，更多財(cái)政資金聚焦“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生”等領(lǐng)域。短期緊盯中美關(guān)稅進(jìn)展、4月底政治局會(huì)議&人大常委會(huì)會(huì)議定調(diào)。
1、單月看，3月一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，稅收收入降幅收窄、與同期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一致，非稅收入增速回落；支出增速加快，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建、民生相關(guān)支出增速多數(shù)加快。政府性基金收入增速降幅走擴(kuò)，低基數(shù)支撐下支出加快。3月一般財(cái)政收入1.63萬億，同比0.25%、較1-2月抬升1.85個(gè)百分點(diǎn)。其中，稅收收入1.11萬億，同比-2.2%、降幅較1-2月收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)；非稅收入5232億，同比5.9%、較1-2月回落5.1個(gè)百分點(diǎn)，一則由于基數(shù)走高，二則存量國有資產(chǎn)盤活較難持續(xù)，后續(xù)非稅收入增速中樞可能趨于回落。一般財(cái)政支出2.77萬億，同比5.7%、較1-2月抬升2.3個(gè)百分點(diǎn)。支出進(jìn)度來看，3月一般財(cái)政支出占全年比重為9.3%，好于去年、但仍略低于季節(jié)性。政府性基金收入2866億，同比-11.7%、降幅較1-2月走擴(kuò)1個(gè)百分點(diǎn)，土地出讓收入下滑仍是主要拖累；政府性基金支出8411億，同比27.9%、較1-2月抬升26.7個(gè)百分點(diǎn)。
2、單季看，一季度財(cái)政收支兩端表現(xiàn)分化，一般財(cái)政收入增速回落、政府性基金收入仍明顯承壓，但一般財(cái)政與政府性基金支出均加快，結(jié)構(gòu)上向民生傾斜的特征明顯。一季度收入端來看，一般財(cái)政收入6.02萬億，同比-1.1%、降幅較2024年底走擴(kuò)，其中即有稅收入庫節(jié)奏擾動(dòng)的技術(shù)性因素影響，也有國有資產(chǎn)盤活較難持續(xù)的現(xiàn)實(shí)約束；政府性基金收入9247億，同比-11%、仍然承壓，土地出讓收入下滑仍是主要拖累。支出端來看，一般財(cái)政支出7.28萬億，同比4.2%、較2024年底抬升0.6個(gè)百分點(diǎn)；政府性基金支出1.98萬億，同比11.1%、較2024年底也明顯好轉(zhuǎn)。結(jié)構(gòu)上來看，一季度民生相關(guān)支出占比42.1%、較2024年底大幅抬升5.4個(gè)百分點(diǎn)，基建相關(guān)支出占比則回落3.1個(gè)百分點(diǎn)至18.3%。
3、往后看，繼續(xù)提示：關(guān)稅將加大我國經(jīng)濟(jì)下行壓力，新的增量政策有望陸續(xù)出臺。具體到財(cái)政端，為應(yīng)對關(guān)稅沖擊，財(cái)政政策將進(jìn)一步發(fā)力、節(jié)奏“兩步走”。
>規(guī)模上，應(yīng)對關(guān)稅沖擊、財(cái)政可能需額外加碼1萬億以上。美國對等關(guān)稅范圍和力度大超預(yù)期，根據(jù)我們測算，特朗普關(guān)稅2.0預(yù)計(jì)拖累我國GDP 1.2-1.5個(gè)百分點(diǎn)，對應(yīng)名義GDP規(guī)模約1.62萬億-2.02萬億左右。參考IMF研究，我國財(cái)政乘數(shù)大概在0.75-1.4倍，則若依靠財(cái)政對沖出口帶來的經(jīng)濟(jì)下滑，需要的財(cái)政資金規(guī)模約1.16萬億-2.70萬億左右，對應(yīng)赤字需要抬升0.8-1.9個(gè)百分點(diǎn)。
>節(jié)奏上，后續(xù)財(cái)政政策可能分“兩步走”：第一步，近期（比如4月底政治局會(huì)議）很可能宣布財(cái)政將進(jìn)一步加碼、也就是增加預(yù)算和增發(fā)國債或?qū)ｍ?xiàng)債，但實(shí)際落地時(shí)間可能需相機(jī)抉擇，一方面是兩會(huì)期間已經(jīng)確定的發(fā)債規(guī)模還沒發(fā)完、也沒用完，另一方面是加碼力度客觀上也需要等中美關(guān)稅談判結(jié)果進(jìn)一步明朗，第二步，未來1-2個(gè)月，既定財(cái)政安排加快落地、同時(shí)拓寬甚至改變使用范圍，包括加快政府債發(fā)行（截至4.18專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度為24.4%、國債/特別國債發(fā)行進(jìn)度為28.8%），使用范圍也很可能進(jìn)一步調(diào)整，尤其是聚焦“穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)就業(yè)、促消費(fèi)、穩(wěn)地產(chǎn)、惠民生等領(lǐng)域，比如：更多財(cái)政資金穩(wěn)用于保外貿(mào)企業(yè)主體、保外貿(mào)企業(yè)就業(yè)，擴(kuò)大以舊換新補(bǔ)貼規(guī)模、加大服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼、提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)、實(shí)施生育補(bǔ)貼、發(fā)放消費(fèi)券等，加大收儲(chǔ)規(guī)模加大專項(xiàng)債用于土儲(chǔ)的規(guī)模等。
4、短期看，有4點(diǎn)關(guān)注：1）中美關(guān)稅談判進(jìn)展；2）我國經(jīng)濟(jì)基本面走勢，尤其是地產(chǎn)銷售、出口、基建實(shí)物工作量；3）后續(xù)專項(xiàng)債、國債、特別國債等的發(fā)行節(jié)奏，債務(wù)置換的推進(jìn)節(jié)奏；4）4月底政治局會(huì)議、人大常委會(huì)的相關(guān)定調(diào)。
5、具體看，2025年3月財(cái)政收支有以下特征：
1）3月一般財(cái)政收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，稅收收入降幅收窄、與同期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致，四大稅種收入增速也多數(shù)改善，國有資產(chǎn)盤活較難持續(xù)，非稅收入增速回
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