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消費(fèi)：應(yīng)對關(guān)稅擾動(dòng)，擴(kuò)內(nèi)需和促內(nèi)循環(huán)之首選
　　1、消費(fèi)品以舊換新。(1)杠桿倍數(shù)約2.3倍：基于DID模型測算消費(fèi)品以舊換新的邊際拉動(dòng)，模型R方為0.784，各期交互項(xiàng)treatafter的p值均顯著，即2024年9至12月的消費(fèi)政策拉動(dòng)效應(yīng)可能為601、922、995、912億元，合計(jì)約3430億元，杠桿倍數(shù)或?yàn)?.3倍。(2)約束或在于商品消費(fèi)的潛在透支效應(yīng)，后續(xù)消費(fèi)品補(bǔ)貼擴(kuò)容規(guī)?；虿淮?，可考慮服務(wù)消費(fèi)券（餐飲、旅游、電影、體娛等）。
　　2、生育補(bǔ)貼。(1)資金規(guī)模：若呼和浩特方案推廣至全國，則2025年或需財(cái)政支出約1000億元、2025-2029年均約2000億元，根據(jù)OECD數(shù)據(jù)回歸測算2025首年有望促進(jìn)新生32萬人口。(2)杠桿倍數(shù)短期約0.9倍、中長期明顯增厚至約1.3倍。其對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)包括直接提振育齡群體消費(fèi)支出，促進(jìn)新生從而間接釋放小孩撫養(yǎng)需求以及未來住房消費(fèi)。測算1000億元生育補(bǔ)貼拉動(dòng)2025年GDP871億元、杠桿約0.9倍、拉動(dòng)GDP增速0.06%；2025-2029年均拉動(dòng)GDP 2587億元、杠桿約1.3倍、拉動(dòng)GDP增速0.16%。
　　3、收入性政策（養(yǎng)老+醫(yī)保+勞動(dòng)工資）。(1)2025年已落地收入性政策包括：城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金約414億，醫(yī)保補(bǔ)助約404億元，部分群體漲薪等。(2)收入性政策以消費(fèi)傾向作為杠桿倍數(shù)：按美國情形推算，我國老齡群體（65歲以上）、醫(yī)保補(bǔ)助（全體居民）、勞動(dòng)群體（25-64歲）、中低收入的消費(fèi)傾向分別為75%、68%、64%、90%，分別作為養(yǎng)老金、醫(yī)保、勞動(dòng)工資上調(diào)、中低收入群體補(bǔ)貼的杠桿倍數(shù)。(3)收入性政策空間或達(dá)GDP 0.6%。1999年財(cái)政陸續(xù)出臺了一系列調(diào)整收入分配的政策措施，支持國有企業(yè)下崗職工基本生活費(fèi)和離退休職工基本養(yǎng)老金按時(shí)足額發(fā)放等，財(cái)政支出達(dá)540億元、占當(dāng)年GDP0.6%。
　　投資：杠桿倍數(shù)高于消費(fèi)但約束較多
　　1、基建投資：杠桿倍數(shù)約2-3倍，但約束在于基建投資回報(bào)率持續(xù)下滑，符合收益率要求的項(xiàng)目儲備可能有限。3626家城投公司財(cái)報(bào)顯示，ROE中位數(shù)已從2014年的2.87%降至2023年的1.09%，ROA中位數(shù)相應(yīng)從1.58%降至0.47%。
　　2、制造業(yè)投資：杠桿倍數(shù)約1.5-1.7倍。從產(chǎn)能利用率、PPI、庫銷比等指標(biāo)來看，制造業(yè)尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力可能有一定程度的供大于求。若大力支持制造業(yè)投資不利于供需缺口收窄和價(jià)格水平回升，政策可能精準(zhǔn)滴灌定向支持芯片半導(dǎo)體等國產(chǎn)替代、自主可控行業(yè)。
　　3、房地產(chǎn)：政策工具箱可能包括再增一批貨幣化安置規(guī)模，擴(kuò)大地方收儲力度，放開一線城市限購，降低房貸利率和公積金利率等。2015-2019年全國棚改完成投資約7.4萬億元、PSL最大投放規(guī)模為3.6萬億元，則杠桿倍數(shù)約為2.1倍。
　　穩(wěn)出口政策與經(jīng)貿(mào)合作并進(jìn)
　　(1)出口退稅：穩(wěn)出口常用政策，約束在于不利于出清依賴退稅打價(jià)格戰(zhàn)的企業(yè)，以及我國需修復(fù)中歐經(jīng)貿(mào)關(guān)系、合作應(yīng)對特朗普關(guān)稅；(2)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷：2020年6月17日印發(fā)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于支持出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)內(nèi)銷的實(shí)施意見》，2025年4月10日京東宣布未來一年內(nèi)將采購不低于2000億出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷商品。我們判斷本次可能會有資金支持，例如外貿(mào)企業(yè)補(bǔ)貼、平臺采購補(bǔ)貼、出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷消費(fèi)券等形式。(3)歐盟財(cái)政轉(zhuǎn)向，中歐關(guān)系緩和有利于對沖部分出口。2021-2024年，歐盟對華進(jìn)口依賴度從8.5%降至4.9%。但近期中歐多次釋放積極信號，若歐盟對華進(jìn)口依賴度提高1個(gè)百分點(diǎn)，可消化我國出口1200億美元。
　　三種關(guān)稅情形下的政策對沖組合
　　假設(shè)樂觀、中性、悲觀三種情形，關(guān)稅分別拖累2025年GDP 1.0、1.5、2.0個(gè)百分點(diǎn)，并進(jìn)一步試算了可能的政策對沖組合及其規(guī)模。以中性情形為例，需投向消費(fèi)6800億、地產(chǎn)1000億、基建1500億、制造業(yè)500億，合計(jì)9800億元。中性和悲觀情形或需額外發(fā)行特別國債補(bǔ)充財(cái)政資金。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。